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投资要点
1、公司是我国最大海珍品底播增养殖企业，其拥有的65.63万亩清洁海域和在虾夷扇贝养殖生产领域的开拓经验与市场积累是竞争对手难以复制的稀缺资源。
2、公司在底播扇贝养殖生产领域具备科研、育苗、养殖、病虫害防治、卫生检疫、物流等强大的综合优势；"獐子岛"牌商标被认定为"中国驰名商标"，产品进入人民大会堂。
3、公司是我国底播虾夷扇贝行业的领导者和市场培育先驱，具有40％以上的市场占有率；受制于目前扇贝鲜销渠道的瓶颈，其强大的养殖和物流优势无法充分发挥。能否通过卓有成效的消费引导和品牌推广，把公司的资源优势转化为经济优势，是公司价值提升的关键。
4、海产品行业整体上处于产业发展的初级阶段，正处于资源、产品竞争向营销、品牌竞争的转化中，行业领跑者的优势和定价权不强，高端产品和市场利润的集中度还有待提高。
5、培养精通海产品产业链和现代营销理念的复合型营销人才的是公司扩大鲜销品销售并获取稳定高毛利的当务之急，也是拉大与业内对手差距的制胜关键。
6、考虑到公司海参、鲍鱼业务的景气持续和扇贝业务的自然增长，公司未来业绩有望稳定增长。虽然我们认为其短期难以进入做大扇贝整体市场的收获期，但现有业务规模和盈利质量具有足够的安全边际，鉴于其独特的海域稀缺资源和广阔的远景销量以及其在虾夷扇贝领域的行业领跑地位，给予“增持”评级。
一、公司概况
公司是目前国内最大海珍品底播增养殖企业，独立开发海域养殖面积居全国同行业之首（65.63万亩之多），产品以虾夷扇贝、海参、鲍鱼、海胆、海螺等高档海珍品为主。其中虾夷扇贝底播增殖面积、产量居全国首位，占公司销售收入比例65%。受益于消费升级，公司产品需求较旺，有望在未来几年保持20％的复合增长率。
受风暴潮、暖冬、香港贝毒等一系列突发性事件影响,半年报显示公司利润有所下滑。报告期内公司营业总收入为2.79亿元,较上年同期下降0.67%；实现营业利润7073.5万元,较上年同期下降20.33%；实现净利润6819.8万元,较上年同期下降15.97%。整体来看，公司上市一年来的业绩增长表现低于市场预期。
二、行业背景
在宏观经济向好和消费升级的大背景下，我国水产品行业也在同步经历着一轮景气周期，2006年的行业规模已达到1488.4亿元，3年的销售收入和利润复合增长率分别为24.8％和25.9％，行业毛利率也从2003年的10.03％稳步提高到2006年的11.12％，税前利润率则基本稳定在3.7％的水平上。
整体而言，水产品行业虽然规模庞大但集中度还明显偏低，还没有涌现出象酒类的茅台张裕、乳业的蒙牛伊利、肉类的双汇雨润等强大的被消费者广为认知的领导型品牌，行业基本上正处于从自由竞争向垄断竞争的转化过程中，市场运行整体比较粗放，企业的毛利率普遍偏低。和酒类等较成熟的消费品行业不同，海产品消费并未进入到品牌消费阶段，企业之间产品的同质化明显，竞争的重点还主要停留在海域等生产型资源上，产品销售普遍依赖专业化程度并不高的以个体经营为主体的分销渠道，以品牌运作为特征的专业营销和与之相配套的自主渠道建设方面的竞争时代还没有到来，包括龙头公司在内的整个行业都面临着从游击队模式向正规军的转变。
与产业发展阶段较初级的现状相适应的是，目前海产品的消费增长更多的是依靠市场需求的自然增长，领导型企业的消费引导作用不明显，消费者对其品牌缺少认知度，更谈不上对核心产品有定价权，业内公司基本上都属于价格的接受者。从享受型消费品的发展经验来看，规模和品牌等综合优势在行业竞争中体现明显，在市场培养到一定阶段后，份额和利润会日趋向龙头公司集中。在此过程中，小企业对各种风险的承受力相对较弱，优势龙头企业在品牌竞争之外，有望通过并购等手段整合行业资源。我们判断海产品行业特别是具有奢侈品特征的海产品（如海参、鲍鱼、扇贝等）正在经历这样的行业进化，其龙头公司也将会在市场培育与品牌搏杀、扩张的痛苦过程中，经历一轮涅磐之后脱颖而出，最终涌现出我国民族海产品的领军企业。
三、主营业务发展概况
公司主导产品为虾夷扇贝、海参、鲍鱼等海珍品，营养价值高，近年来随着国民经济发展水平和人民生活水平的逐步提高，产品的市场需求持续稳定增长，而且主导产品的销售价格保持稳中有升的趋势；为顺应市场需求的增长，公司近年来不断增加养殖面积，扩大养殖规模，使主导产品的产销量保持着逐步增长。
因海洋捕捞资源日渐枯竭，沿海渔业发展的重点转向海水养殖。在市场向好的背景下，目前国内海水养殖行业竞争渐趋激烈，但绝大多数企业为分散经营的小型个体私营企业，生产规模较小，基本不具备集约化竞争的优势。公司在竞争中已初步确立海域资源、物流加工、卫生品质控制、养殖模式、规模和技术等核心竞争优势。最近三年的底播扇贝市场占用率保持在40％以上，在广东、香港等传统的扇贝消费市场占用率更在85％以上。底播海参和鲍鱼的市场综合占有率在16－18％之间。公司目前总共有约56万亩的海域资源，目前年鲜销规模仅占用约20万亩的海域资源，因此近期产能不是瓶颈，只要扇贝鲜品市场需求有效释放，公司具备随时扩大养殖规模供应市场的能力。
虾夷扇贝是冷水物种，从日本引进，产于我国北部沿海地区，尤以大连周围海域生产的虾夷扇贝以其个体大、颗粒饱满、肉质细腻而享誉海内外。虾夷扇贝营养价值很高，含有丰富的不饱和脂肪酸EPA和DHA。EPA（二十碳五烯酸）俗称"血管清道夫"，它制造的前列腺素能使血管壁软化并抑制血小板凝聚，进而大大减少血栓的形成和血管硬化的现象。DHA（二十二碳六烯酸）俗称"脑黄金"，是脑神经和视神经的发育不可缺少的物质，不仅可以促进智力开发和提高智商，并且可以降低老年性痴呆症的发病率。
除了营养价值极高之外，用其鲜干品制作的清汤，鲜嫩可口、回味无穷，所以它成为了很多高级宾馆及众多酒家的重要烹饪原料。近年来，随着消费升级的步伐加快，虾夷扇贝也被端上了越来越多普通家庭的餐桌，成为居民高端海产品消费的组成部分。另外，经过精深加工的系列产成品，畅销日本、美国、法国、台湾、澳门等几十个国家和地区。
公司业务分为海水养殖和海产品加工两大块，从业务收入上看加工业占养殖业的一半左右，但受到出口销售价格低迷和汇率方面的不利影响，加工业的毛利率2007年仅维持在12.68％的低水平，略高于整个水产品行业的平均毛利率；而养殖业的毛利率常年高达60％以上。从整体利润的量来看，加工业对净利润的贡献微乎其微，主要是起到摊销设备折旧等固定开支的作用。因此，公司的主要利润来源于养殖业，特别是虾夷扇贝的鲜销业务，加工业仅仅是为了消化鲜销业务无法在理想价格下实现销售的存货。目前虾夷扇贝的综合鲜销率为57％左右，如何能在不影响价格的情况下实现鲜销率的提高，是公司业绩增长并实现领跑的关键。
公司的第二大产品海参受益于今年以来的行业高景气度，价格持续攀升，全年有望呈现价量齐升的大好局面。目前产能在每年400吨左右，按照200元/公斤的平均价格计算，全年可实现销售收入8000万元左右，有望贡献约4500万元以上的毛利，有力的抵消了扇贝鲜销和加工出口业务的低迷影响。公司鲍鱼和海胆业务的发展平稳，但限于总量和虾夷扇贝相比有限，无法对整体业绩提供大的提升，因此，目前来看其整体业绩的稳定增长可期，公司在扇贝行业的领导地位和坚决保持市场秩序和价格稳定的战略思想为公司业绩提供了足够的安全边际，只要不发生大的自然灾害和突发事件，每年1.60元的EPS可视作较为安全的盈利底线，是目前整体估值较高的市场大环境下非常好的防御性品种。
四、经营优劣势及风险因素
综合来看，公司核心业务的经营优势主要有以下三点：
4.1、56万亩清洁海域是虾夷扇贝产业链不可复制的稀缺资源
虾夷扇贝是冷水性动物，生长适宜温度为5－20摄氏度，盐度和流速适中，而且理想的海底地况是开阔的沙地，再加上远离人口稠密区域以确保清洁性等环保卫生要求，适合大规模养殖底播的区域并不多。公司在环岛具有的近60万亩海域海底地况和水流、盐度、温度等自然条件正好具备这些特点，为公司成为高端扇贝消费这一朝阳行业的龙头提供了得天独厚的先天条件。限于海底地形等条件，獐子岛附近海域海参、鲍鱼的养殖远景产能有限，鲍鱼远景可以达到1000吨的年产能，海参则有望保持在400吨的产能以上，而虾夷扇贝方面的养殖潜力非常大，在可预见的将来基本不用担心，这也是獐子岛立志成为我国扇贝行业领导者并拥有定价权的首要底牌和王牌级要素。
4.2、公司目前是虾夷扇贝领域的行业领导者，生产环节的综合优势明显
在国内扇贝养殖领域，并未有明显的竞争对手出现危及公司的行业领跑者地位，公司拥有行业内第一个“中国驰名商标”，产品进入了人民大会堂。除了海域资源外，公司在生产领域具备科研、育苗、养殖、病虫害防治、卫生检疫、物流等强大的综合优势，对市场风险的抵御和对客户需求的响应速度和普通业内对手不可同日而语。公司和中科院海洋所等科研机构建立了广泛的长期合作关系，育苗和养殖技术等重要环节完全自主掌握，生产型内生性资源完全自给。
此外，公司投资1.5亿元人民币在大连港金石滩金贝广场兴建了包括加工基地的贝类交易中心，配套建成了相当规模的扇贝暂养池和设备投资超过500万元的贝类卫生检测中心，前者就近引流海水并通过电脑控制使之恒温，模拟了海底的真实生长环境，使从獐子岛养殖基地转运来此的活扇贝保持充分的活性，成为空运到全国各地市场的物流枢纽，不仅充分展示了公司的综合优势，更可以快速相应客户的需求。贝类卫生检测中心拥有10人以上的专业技术团队和以进口为主的先进设备，对自产和外购的贝类进行了包括贝毒检测等全方位的卫生检疫，不符合卫生标准的原料被坚决拒收。在日益强调食品安全的今天，公司不惜血本加大物流和卫生检疫方面的投资，有力的保证了其产品品质安全。这些强大的软硬件实力是业内对手所无法望其项背的。
4.3、公司通过并购等手段整合行业资源潜力大
国内扇贝养殖领域的大多数从业者都处于个体经营状态，对市场风险的抵御能力明显偏差，这就为公司在行业还处于粗放竞争阶段的洗牌、整合创造了条件。而事实上，公司前几年在大连以外的几个养殖基地（长岛、荣成鲍鱼基地、广鹿、庄河等）均是公司通过并购手段获取，有效提高了规模效益和抗风险能力。预计今后随着行业竞争从资源为王向资源营销并举的转化中，公司有望通过并购等手段不断进行外延式扩张，特别是新增海参、鲍鱼的养殖资源，进一步巩固在虾夷扇贝领域的龙头地位，使产品线更加齐全，拉大跟随者的差距。
在不确定性及风险因素方面，我们认为主要存在于以下几点：
4.4、虾夷扇贝的整体消费增长并不迅猛，公司更多的在扮演行业拓荒者的角色
和海参、鲍鱼等我国传统的海珍品消费特点不同，虾夷扇贝是我国从日本引进的物种，本国的消费习惯并未形成，在高档消费场所的认知度和海参、鲍鱼尚有不小的差距。据公开资料显示，海参被列为"海产八珍"之一，性温味甘，有补肾益精、养血润燥的功效，胆固醇含量极微，为滋补珍品。大量研究还证实海参有很高的药用价值，特别适宜肿瘤的辅助和滋补扶正治疗。海参含有三十多种对人体有益的活性物质，如海参粘多糖就是一种很强的免疫促进剂，对人体的巨噬细胞吞噬功能、抗体生成、胸腺指数都有明显的促进作用，短期服用，也有立竿见影之效。海参药物活性十分广泛，对人类的主要疾病，如肿瘤、心血管疾病、病毒性肝炎、免疫性疾病和老年病等在食用海参后均可得到有效逆转。常食海参对强身健体、延缓衰老会有明显效果。而海参的产业集中度也相对不高，业内厂家基本上都是价格的接受者，产品的差异化不明显，不需要特别的品牌战略和营销推广。
虾夷扇贝的情况就完全不同，其主要优势在于美味和蛋白质丰富，并不具备海参广为人知的神奇药用功效，更无权威资料证实其具有提高免疫力等方面的滋补功效。这就决定了在与海参等以药用功效为主要诉求的替代品竞争中处于较为不利的境地，不太容易让专业的品牌运作团队找到抓住高端消费者滋补方面的核心需求的使力点。因此，和海参鲍鱼等我国传统海珍品相比，虾夷扇贝的推广存在一定的先天难度。
最后也是至关重要的是，和海参鲍鱼等我国传统海珍品的行业竞争态势有所不同，虾夷扇贝行业存在着一个综合实力超过业内同仁的领头羊即獐子岛公司，而公司的产品结构和毛利率分析则决定了公司必须走以鲜销品为主的高端路线，公司目前奉行的“以销定产”力保价格和毛利率的战略也明确的指出了行业发展方向。这就要求公司必须同时扮演好行业推广先驱和企业盈利中心的双重角色。一方面要发掘虾夷扇贝的卖点引导消费把行业蛋糕做大，另一方面也必须坚守目前30元/公斤的价格维护其高端海产品的定位，同时还要兼顾整体行业美誉度提高、维护市场有序竞争、打击假冒伪劣产品等，无法被市场及时消化的过剩鲜销产能转向加工实在是无奈之举，也是朝阳行业先驱必须付出的为企业为整个行业付出的成长代价。公司目前显然正在努力扮演好这一双重角色。
4.5、公司营销短板依然存在，品牌运作和渠道营销团队尚不够强大。
如前所述，我国海产品整体还处于比较粗放的竞争阶段，除了海域这一生产型稀缺资源外，对于定位高端消费品的行业龙头公司而言，最重要的是拥有一批深谙海产品传统流通渠道规则和现代品牌推广与营销理念的复合型人才。只有通过这样的人才耕耘，才有可能把獐子岛独特的资源优势转化成可以用财务手段衡量的市场优势，发掘出扇贝消费的卖点，引起消费者的共鸣，在做大做强整个扇贝产业的同时，最大程度的分享行业成长和份额集中的双重“市场红利”。可惜的是，尽管公司意识到了这一瓶颈因素，并通过“空降兵”、引进专业品牌运作团队等方式努力作这方面的尝试，但目前的市场开拓情况并不尽如人意。市场关注的鲜品销售始终无法消化养殖方面的产能，即是这一短板的直观体现。
在更换了两任销售总监之后，公司开始侧重培养出身基层拥有丰富一线经验的复合型人才，希望通过苦练内功，建立起自己能够控制的渠道并完全贯彻自己品牌推广理念的营销模式，摆脱对目前一级经销商体系的依赖，从而能够把公司走高端品牌的战略彻底执行，奠定民族海产品第一品牌的百年大业。
4.6、公司尚未有明确的股权激励计划。
公司的控股股东是当地长海县獐子岛投资发展中心，属于集体所有制性质。董事长吴厚刚持有7.5％的股份，除此之外，公开资料显示其他主要高管和技术骨干并未持有大量股份，在强调股东和管理层利益一致化的今天，这一段有待于实现突破。特别是如果公司能通过股权激励手段把营销力量充分激活，则会成为资本市场极大的看点。
五、盈利预测
基于对扇贝、海参等市场需求和价格趋势以及公司养殖产能释放进度的预测，预计公司2007－2009年的底播虾夷扇贝鲜销量分别为1.48万吨、2.35万吨、2.90万吨，毛利率稳定在目前的66％水平；刺参三年销售量分别为400吨、420吨、440吨，受益于海参的景气度维持，未来20万元/吨的单价和60％的毛利率是可以期待的；在借助并购等手段扩张鲍鱼业务后，鲍鱼年产量预计将进入快速增长周期，未来三年的销售量分别为280吨、4480吨、717吨，毛利率稳定在44％左右。水产品加工业的增速和毛利率均维持在15％左右。考虑到公司将会持续的对虾夷扇贝鲜销市场的推广和品牌投入，经营费用占销售比重预计提高到6％。
预计07－09年每股收益为1.54、2.26、3.00元，08年PE值仅为32倍；当前股价具有足够的安全边际。
六、估值和投资建议
综合考虑其不可复制的海域资源优势、强大的养殖业产能综合优势和扩张潜力以及在虾夷扇贝行业的领导者地位，我们看好其依托于先天禀赋的长期竞争力。虽然公司处在推广虾夷扇贝的整体消费以及从资源优势型向市场领导型的艰难转型中，并且公司存在管理层股权激励缺失和营销品牌运作体系的相对短板，我们认为随着其营销团队的逐渐成熟和对扇贝行业多年耕耘的逐渐收获，公司有望在行业整体从粗放经营到品牌竞争时代的进化过程中享受行业成长和龙头公司份额集中的双重红利。保守起见，在其扇贝鲜品营销未出现上升拐点确认之前，我们认为其更多的是分享行业自然成长的果实。尽管“进攻不足”，但目前估值具有较强的安全边际，在A股整体估值较高的大环境中“防守有余”，预计07－09年每股收益为1.54、2.26、3.00元，对应目前73元左右的价格08年PE值仅为32倍，给予“增持”评级。
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