申银万国证券研究所:二季度市场有望见底回升

　　证券时报记者卢荣

　　本报讯在市场普遍悲观的气氛中，申银万国证券给出了较为乐观的策略报告：二季度市场有望见底回升。在昨日召开的申银万国春季投资报告会上，其首席策略分析师陈李表示，年初以来A股市场的下跌，主要原因是流动性紧张带来的估值下降。他表示，通过大量的实证研究和案例分析，他们对2008、09年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是未来两年物价温和回落。展望2季度，陈李认为，虽然市场可能还要创新低，但市场有望见底回升。

　　经济走在向下周期边缘

　　在对宏观经济的判断上，申万高级分析师李慧勇博士表示，中国经济增长拐点已过，已经处于向下周期的边缘。他认为，中国经济连续5年保持了10%以上的增长，从其增长动力来看，主要来自于外部需求的推动。出口和投资对中国经济增长的贡献率，连续5年保持在60%以上。然而，从目前情况看，中国经济增长拐点已过，已经处于向下周期的边缘。

　　支持这一判断的主要原因，是由于次级债影响的深化和扩散，作为世界经济发动机的美国经济将步入衰退，世界经济将步入2年左右的调整期。由于中国和世界经济融合度达到前所未有的高度，这一调整将对中国经济产生前所未有的冲击。不过考虑到经济增长的惯性，换届效应明显，以及银行信贷扩张意愿仍然很强，今年增长问题不大，仍能取得10.5%左右的增长。但是，如果外界环境没有明显好转，考虑到在建项目滞后影响减弱，换届效应减弱，以及银行开始惜贷的话，明年经济增长可能回落到10%甚至9%以下。

　　在中国经济处于向下周期边缘的情况下，宏观政策将更多会是相机抉择。当前的经济形势组合是减速的高增长和加速的高通胀，这种组合决定了当前的政策基调仍然是“双防”，尤其是防通货膨胀。申万预计年内准备金率将上调2.5个百分点，利率上调0.81个百分点，升值8%-10%。当主要经济指标明确向下时，从紧的政策组合有望放松。可能的情形是，通货膨胀率回到5%以下、出口增长率回落到15%以下、经济增长率回落到9.5%以下。

　　物价温和回落是关键

　　申万分析师在报告会上指出，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后的物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。1987-1989，1993-1995年高物价时代的后期，当通胀率从15%下滑到5%的时候，企业盈利都出现了负增长。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。

　　将2007-2009年通胀周期与1987-1989，1993-1995年两个典型通胀周期相比，可以发现，只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么，2008、2009年盈利就不会出现1989、1995年那样的恶劣情况。再将2007-2009年紧缩周期与2004-2005年的紧缩周期相比，申万研究认为，由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，2008、2009年盈利也不会重复2005年的情况。借鉴了美国、日本在1970年的滞涨时期历史经验，发现如果物价上涨冲击持续缓和的话，那么，滞涨对实际经济和股票市场的影响都比较小。

　　陈李表示，综合来看，对2008、2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是物价温和回落。

　　下半年机会大于上半年

　　短期看，市场可能还要创新低，1-2月份工业增加值和1季度上市公司盈利可能低于预期、受翘尾因素影响的3月物价水平等因素，都可能推动市场进一步下跌接近底部。但在此之后，随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场将逐步回暖。

　　陈李认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。

　　即使盈利暂时低于预期，但沪深300指数对应的3200点也会成为有吸引力的极端点位。

　　投资策略方面，基于相对乐观的经济判断，结合基本面和估值，申万表示，当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果投资者担忧物价起落较大，推荐“价格粘性策略”，即推荐那些在CPI下降过程中，价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。