董少鹏

　　在今年3月中旬至4月中旬的股市暴跌过程中，不少评论者极度“放空”，一时杯弓蛇影，风声鹤唳。而在4月23日国务院决定下调印花税税率之后，放空者先是说“如果没有后续政策，反弹一定夭折”，然后陆续空翻多。5月7日大盘下挫，看空声浪又有抬高之势。

　　那么，是否人们所描述的重大利空或重大利好会在一夜间消失或产生呢？是否股市政策会在一夜间发生逆转呢？行情会如何演变呢？对行情演变起决定性作用的因素是哪些呢？

　　我认为，对近期股市起决定性作用的是五大逻辑：

　　一是舆论波动逻辑。

　　在3月中旬至4月中旬股市暴跌过程中，利空因素被过分夸大、利好因素被过分淡化了。从利空方面看，无论是大小非减持问题，还是再融资问题；无论是国内经济增长问题，还是美国次贷危机问题；无论是市场估值问题，还是“压制性政策”问题，都被过分夸大了。从利好方面看，无论是国内宏观调控的对症下药，还是美国次贷危机的紧急救助；无论是上市公司盈利能力的有效增长，还是机构投资者的成熟和规范；无论是经济基本面的稳定和持续，还是政府对股市的积极呵护，都被过分淡化了。

　　特别是，由于去年下半年政府强化了市场风险提示、强化了市场秩序管理，有的专家学者据此认为股市政策转变为“以压为主”。所谓“救市不救市”的争论，正是基于对政策取向的误判演绎出来的。这样的争论客观上加重了投资者的忧虑，加剧了信心危机。4月22日，沪深A股市盈率分别为25.55倍和29.82倍，但投资者依然看淡市场。同样的道理，去年下半年泛滥一时的某些大牛市鼓噪，当时也助长了盲目乐观情绪。2007年8月底，沪深A股市盈率达到60倍，不少投资者却失于风险防范。

　　涨时助涨，跌时助跌，这就是股市的舆论波动逻辑。由于我国证券市场长期存在理论缺失和舆论建设缺失，并且解决这个问题还需要一段较长的时间，所以，舆论波动仍然是非理性涨跌的主要影响因素之一。

　　与舆论波动相关联，市场参与者的认识局限性也是影响其判断、决策的主要因素之一。无论作为投资者的人，还是作为上市公司管理者的人，还是作为监管者的人，在看待证券市场运行和治理的规律时，都毫无疑问具有主观上的局限性。

　　在处理我国这样一个“新兴加转轨”的证券市场的所有环节的事务时，主观局限性是永远需要克服的。因此，市场发展遭遇一些曲折是必然的。我们都期盼市场走出“暴涨暴跌循环”，但暴涨暴跌依然不可避免。

　　二是政策平衡逻辑。

　　“救市论”者的一个基本话语逻辑就是，政策既然把股市“打下去”，在股市下跌时也应该把股市“抬起来”。为此，救市不仅应当用“组合拳”，而且还应当用“连环拳”，直到市场涨到一定点位才行。“反对救市论者”的一个基本话语逻辑则是，运用政策稳定市场必然会破坏市场机制，所以无论何时都不能救市。这两种倾向都不符合平衡运用政策的逻辑。

　　对于政策运用的基本方向，管理层的态度十分明确，即在市场信心严重低迷时，会采取稳定市场的相关举措。但采取必要措施必须坚持走法治轨道，必须考虑政策的连续性、稳定性。所谓“标本兼治、远近结合、内外并重”是政策运用和制度建设的基本原则，今年上半年政府出台的一系列政策也都体现了这些原则。指望政府通过出台政策刺激炒作，是不现实的，特别是在2007年下半年出现过度上涨之后，就更不可能。

　　包括印花税下调、规范上市公司重大重组、约束上市公司解禁股流通、加强证券公司和基金公司治理、允许融资融券等政策的安排，不能单纯地理解为“救市”，而是在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》框架内一贯的制度建设的延续。

　　既推进市场规模的扩张，又加强市场秩序的规范；既推动上市公司质量提高、机构投资者壮大，又强化风险控制；在市场过度上涨时警示风险，在市场过度低迷时维护信心；既促发展，又促规范；既讲法治，又讲艺术。下一步的股市政策，会大体按照这些平衡原则处理。所以，指望政府以政策助推市场重回过度炒作的状态，是不现实的。

　　三是经济平衡逻辑。

　　保持国民经济平稳较快增长，是我国作为一个发展中国家的长期发展战略，不会因一时的局势变化而改变。“又好又快，好字优先”是党的十六大以来确定的经济发展指导原则，需要长期坚持。综合考虑资源约束、增长质量、人民就业、国际市场等因素，中国经济必须保持一定的增速，同时也必须防止过快。这就是中国宏观经济发展的平衡逻辑。

　　证券市场作为经济发展的重要支持平台，同时也是社会各阶层进行财富管理的平台，当然要体现经济平衡发展的逻辑。一方面，如果证券市场运行与实体经济严重背离，则必须采取措施矫正。另一方面，国家平衡发展经济的战略，客观上为证券市场的长期稳定运行提供了基本面支持。

　　在国内经济出现过热倾向和国际经济出现一些变数之后，政府意识到决策上的困难。为此，一方面要防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，另一方面要注意把握政策的节奏和力度，留有余地。不少分析人士根据“双防”目标和从紧货币政策看淡中国经济，有的甚至以“中国经济过冬”相喻。这些担忧有些过度了。

　　4月16日，国务院常务会议在分析一季度经济数据、检验已在执行的各项调控政策时指出，“经济运行朝着宏观调控的预期目标发展，我国经济具有应对各种困难的强大动力与活力”。有专家认为，经济周期是基本成熟的、统一的市场经济体基本矛盾的必然表现，而我国与基本成熟的、统一的市场经济体还有差距。在这样的经济结构下，经济运行的波动尚无周期性规律可寻。只要不出现大的变数，我国的经济将在几十年内都是有波动而无拐点，既不可能大上，也不可能大落，GDP以平均10%左右的速度稳定增长，而且运行质量会越来越好。

　　中国经济不可能脱离国际经济大环境，也确实面临更多的挑战，但同时，中国经济也没有一些人预言的那么糟糕。把所谓的“中国经济形势恶化”作为看淡中国股市的理由并不充分。

　　四是维护稳定逻辑。

　　在3月中旬至4月中旬市场非理性暴跌时，人们普遍意识到，证券市场的稳定对于整个社会的稳定具有重要意义。事实也是如此：通过股权分置改革，市场规模迅速扩大，更多的社会资源进入到资本市场中来；维护资本市场稳定当是政治经济社会发展全局的题中应有之意，只能做好，做得更好。

　　但另一方面，稳定不等于没有波动，稳定不是要违背市场规律，稳定也不是要市场永远保持上涨。维护资本市场稳定的根本之策还是依法治市，加强制度建设，促进市场机制的完善。因此，维护资本市场稳定，关键是治理好市场秩序，维护“三公”原则。而在市场非理性泛滥时，政府应当果断出手。

　　五是估值接轨逻辑。

　　我国证券市场已经是一个逐步开放的市场。国际因素对于国内市场的影响已经显著加大，国内市场的估值体系和治理模式不可能“自行其是”。另一方面，我国证券市场毕竟是“新兴加转轨”的市场，既要加快市场化进程，也需要运用必要的政策手段。

　　长期看，国内上市公司估值标准必然与国际市场接轨，但接轨过程将是曲折的。衡量国内上市公司的价值，可以用“混合估值标准”来描述，这就是估值接轨的逻辑。

　　一些国际投行认为，中国A股的合理市盈率水平应为16-20倍。不过也有一些境内外机构认为，中国A股的市盈率可以适当高估，比如沪深300指数处于30至40倍的水平。

　　这里需要指出的主要问题是，美国道琼斯指数是以30只蓝筹股计算得来，香港恒生指数是以40余只股票计算得来。两者的低市盈率与上证综指的市盈率不具备可比性。并且，相当于中国的中小板指数的美国罗素2000指数的市盈率高达30倍左右，纳斯达克指数的市盈率在30-40倍。所以，应当拿上证50指数、沪深300指数作为与道琼斯指数、恒生指数等进行比较，而不是笼统地说中国股市市盈率高低。

　　至4月7日，沪深300指数为25.28倍，如果考虑完全接轨的话，这个市盈率水平仍然偏高。如果综合考虑中国经济的成长性以及投资市场的结构性特点，也可以得出不同的判断。如果认为沪深300指数处于30至40倍水平是合理的，则市场向上的空间是存在的。

　　在市场监管方面也是如此。我们不能因国内散户投资者比例偏大而制定“散户化”的市场制度，完全脱离国际游戏规则；我们也不能因与国际市场接轨，而忽略国内投资者构成上的特殊性。

　　在估值体系和市场规则两个方面，我们长期处于“新兴加转轨”的阶段。因此，预判市场走势必须内外兼顾。

　　自从2004年1月31日颁布“国九条”以来，中国证券市场便进入到一个加速发展的时期。中央积极发展证券市场的方针不可能逆转，政策运用的大方向是贯彻落实好“国九条”。因此，以“救市或者不救市”解读政策是可能偏颇的。上述五个“逻辑”包含政治、经济和文化的多重因素，对股市运行有决定性的作用。

　　在上证综指跌至3000点左右时，上述逻辑同时作用，引领市场重新回暖。这是一轮注定的中级行情，但走势会有所曲折；政策的主调是稳定市场而非鼓励炒作。可以大体预计，市场回升将具备一定的爆发性；但在目前阶段，还难以形成单边上涨走势。鉴于基本面因素仍存在一些不确定性，回升行情是曲折的。即便如此，年内上涨至5000点一带是可以期待的。