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　　主题：A股市场期待反弹

　　二季度尽管通货膨胀仍将高企，但总趋势可控甚至将温和回落

　　通货膨胀本质上是货币现象，本轮通胀与87-88、93-94年相比，除了货币供应过多之外，还叠加了美元贬值和全球资源、能源价格高企造成的成本推动型通胀。货币供应过度主要又归因于巨额贸易顺差导致的人民币外汇占款的大量投放。

　　从前两次高通胀时期的经验分析，负利率将造成CPI加速上行。主要原理是高通胀导致货币购买力明显下降，银行储蓄存款持续贬值，导致消费及商品囤积需求上升，加剧实体经济中商品供不应求的局面，因此后期的爬行式通胀将迅速演变为急剧上升的恶性通胀。

　　二季度出口增速有望反弹

　　2月份我国实现贸易顺差85亿美元，同比大幅下降64%，其中出口增长仅6.5%，进口增长35%，环比大幅上升7.5个百分点。综合1-2月数据，剔除春节因素，1-2月份顺差同比下降29%。主要原因是人民币加速升值、雪灾、高基数效应以及外需放缓的综合作用。

　　我们认为尽管对美出口回落，但因欧盟和亚太地区旺盛的需求，二季度出口增速有望反弹。1-2月份对美出口仅增长0.4%，而1月份对欧盟出口同比上涨高达33%，与此同时，我国对新兴经济体，如东盟、印度的出口仍然强劲增长，这将在一定程度弥补发达经济体需求的不足。

　　二季度企业盈利增长预期仍然强劲

　　1-2 月，我国规模以上工业企业利润同比增长16.5%，较去年前11 个月大幅回落20.2 个百分点，主营业务收入同比增长27.4%，基本与去年前11 个月持平，税前销售净利润率为5.6%，较去年前11 个月6.5%的水平回落了近1 个百分点。利润增长速度大幅下降以及盈利能力的下降主要与石油加工及炼焦业以及电力行业利润出现严重收缩相关。剔除这两个行业以后其它工业企业利润，在今年1-2 月大约增长35%左右，较去年前11 个月提高近4 个百分点。表明尽管存在雪灾、价格管制等扰动， 1-2 月份工业企业整体的盈利状况仍然乐观

　　在劳动力成本出现明显的上涨以及原材料价格居高不下的背景下，我国工企业的盈利能力仍然能保持较高水平，这暗示总的来看，我国工业企业，特别是机械设备等相对中高端制造业的劳动生产率进步速度仍然比较快，并且实际上抵消了成本上升的影响。

　　二季度，我们预期企业盈利仍将保持较快的增速。1-2月份进口增长明显加速，PPI 等价格指数不断攀升，以及工业增长显著回落，表明由于供给能力增长的放缓，我国实体经济正在出现供不应求的局面。因此企业盈利总体状况仍然乐观，但利润将发生分化格局。

　　利润分化格局：进一步回归上游

　　我们预期二季度企业利润更多的向上游靠拢，中下游行业中除了食品和医药以外，利润增速将回落。剔除了受物价管制的石油加工和电力供应行业之后，可以发现，近期上游企业利润增速加速上升，但中下游利润增速则放缓，中游行业最为明显。

　　宏观调控：二季度有望在控制通胀和促进经济增长之间达成均衡

　　从目前的货币政策取向来看，在通货膨胀不断创下新高的背景下，央行似乎主要依赖于加速汇率升值、同时辅以严厉的信贷控制方式来治理目前的通胀问题。实际上，今年前两个月人民币兑美元已经升值2.8%，折年率高达18%；与此同时， 2月份信贷增长也在明显放慢。

　　考虑到CPI等主要价格指标的走势，我们预计央行在加速人民币汇率升值的同时，也很可能在今年上半年加息1-2次，同时再辅以提高存款准备金率、加快央票发行力度等手段来抑制通胀。

　　我们预期二季度随着出口的回落，经济温和降温后，通胀率将开始稳步回落，而调控的焦点将逐渐由控制通胀转向适当放松信贷，以缓冲出口回落的影响，并开始理顺扭曲的价格体系，煤电联动有望在5-6月份实施。

　　海外经济形势：二季度美国次贷重置高峰，欧盟及亚太地区经济形势仍然乐观

　　5月份将迎来美国次级贷款的重置高峰，而近期雷曼兄弟等美国金融机构的融资增发受到市场追捧，暗示次贷最坏时刻可能已经过去。而另一方面美国的经济数据仍不理想。Case-Shiller 房价指数1 月份再度环比下降2.4%，自2006 年的顶点以来美国真实房价累计下跌17.2%，这直接导致美国经济咨商局刚刚公布的3 月份消费者信心指数大幅下滑至64.5，远低于市场预期的73.5，昭示美国经济正陷入衰退的泥潭。

　　二季度A股市场投资策略

　　二季度，我们A股市场的投资策略是：坚持价值投资的主线，在高通胀和经济减速的背景下，精选具备成本传导能力和自主定价权的低估值绩优成长股、上游的稀缺资源股，把握奥运、创业板和股指期货推出的主题投资机会，同时高度关注系统性风险的控制。

　　在高通胀和经济减速的环境中，我们将聚焦于具备稀缺资源并具有垄断优势的上游优势产业、中游具备成本传导能力和自主定价权的制造业；下游高度景气的高端服务业。

　　2008年二季度债券投资策略

　　基于对宏观经济和债券市场的判断，我们对二季度债券市场持审慎乐观的看法。二季度债券市场可以考虑如下投资策略：

　　1、延长组合久期到3年左右，并且密切跟踪二季度CPI变化，并则机调整；

　　2、减持中长期国债；

　　3、增加3年期央票配置，并加大金融债配置(包括定存挂钩浮息债)；

　　4、配置次优质短融，提升组合收益；

　　5、继续配置优质交易所分离转债的公司债。

　　报告全文：

　　国投瑞银08年第二季投资策略报告.doc