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研究结论
房地产行业盈利能力大幅提升，08年仍持续增长
从房地产行业宏观面来看，房地产行业业绩高速增长关键在于：1）全国房地产价格持续上涨，房地产公司的销售净利率大幅上升。2）房地产市场销售火爆，全国商品房销售面积大幅增长，房地产公司的销售面量也水涨船高。3）资产注入实现外延式扩张，大幅提升了房地产板块业绩。
房地产行业资产规模和存货规模迅速扩张，但存货周转率大幅下降。能否在宏观调控严厉的市场环境下，快速将存货转化为利润，提高存货流动性，成为08年房地产上市公司的主要问题。
房地产行业整体的偿债能力并不脆弱。扣除预收账款后的资产负债率08年1季度为46.73％，处于05年以来的较低水平。陆家嘴，浦东金桥，华发股份，金融街，新湖中宝等公司扣除预收账款后的资产负债率远低于行业平均水平，具有较好的偿债能力。
我们认为，行业发展回归理性，已逐步进入价值投资区域。在房地产市场销售情况和行业资金状况没有出现明显好转，投资者对行业投资信心没有恢复之前，我们维持对行业“中性”评级。房地产板块目前07年静态PE为36.6倍，静态PB为3.9倍。以招商地产，金地集团，保利地产为代表的大蓝筹地产公司08年动态PE普遍在15倍以下。
我们建议重点关注以下几类房地产公司：
1）以陆家嘴，浦东金桥，中国国贸为代表的资源型地产股。
2）布局三线城市的业绩高增长的地产股：荣盛发展。
3）以招商地产，金地集团，保利地产，万科为代表的行业龙头企业。
4）预收账款多，销售压力小，现金比较充沛，土地储备便宜，业绩增长比较确定的地产股，主要有华发股份，金融街，万通地产，新湖中宝。
1．房地产上市公司盈利能力大幅提升，08年1季度维持增长。
受益于07年上半年房地产行业高度景气，房地产上市公司2007的业绩大幅增长。我们选取wind房地产行业101家A股房地产上市公司作为房地产板块的研究对象，2007年房地产板块营业收入增长率达到49.5％，利润总额增长率达到100.55％，净利润增长率达到102.98％，归属母公司股东的净利润增长率达到107.35％。08年1季度房地产上市公司的营业收入和净利润同比仍旧大幅增长。1季度，房地产板块营业收入达到310亿元，比去年同期增长57.6％，归属母公司股东的净利润为46亿，比去年同期增长了85.8％。房地产板块的业绩仍旧保持快速增长的态势。
房地产行业整体的销售毛利率达到了38.13％，比06年的33.79％提高4.34个百分点；销售净利率为14.08％，比06年的11.35％提高了2.73个百分点；净资产收益率为10.76％，比06年的8.95％提高了1.81个百分点；总资产收益率为4.12％，比06年的3.34％提高了0.78个百分点。行业的盈利能力大大提高。
从房地产行业宏观面来看，房地产上市公司业绩高速增长关键在于：
1）07年全国房地产价格持续上涨，根据国家统计局公布的数据，07年全国商品房平均销售价格为3885元/平方米，上涨14.9%，涨速比06年提升2个百分点；其中住宅销售价格为3665元/平方米，上涨17%，涨速比06年加快4.9个百分点。而一线城市房价涨幅尤为巨大，07年12月份，深圳住宅价格同比涨幅为51%，北京45%，广州达到了30%，津、渝、沪三地的同比涨幅也都超过了15%。在房价大幅上涨的背景下，房地产行业上市公司的业绩自然快速增长。
2）07年房地产市场销售火爆，直到9月份二套房贷款政策出台以后，房地产销售才趋于理性。全国商品房销售面积大幅上涨，房地产上市公司的销售面积也同时水涨船高，房地产公司的业绩也相应大幅增长。
3）资产注入实现外延式扩张，大幅提升了房地产板块业绩。2007年房地产板块是上市公司资产注入行为最频繁的一个板块，房地产资产注入使得房地产上市公司的主营业务做大做强的同时，也打通了资本市场融资的渠道，相对减小了大股东的房地产经营风险。
2．房地产上市公司资产规模大幅提升
房地产公司的资产规模大幅增长，WIND房地产行业分类中101家上市公司的07年总资产规模为5254亿元，比06年增长49％；净资产规模达到2013亿元，比06年增长53％。资产规模大幅增长的原因，首先是由于房地产行业高度景气，上市公司加大了投资力度，其次，资产注入也大幅增加了房地产上市公司的资产规模；第三，房地产公司的资本市场融资和再融资活动，也极大的增加了行业的资产规模，据不完全统计，07年房地产板块通过增发和配股募集资金达到533亿元，相应增加了房地产板块的资产规模。08年1季度房地产板块总资产规模和净资产规模仍旧持续上升。
由于07年房地产行业高度景气，很多上市公司增加了大量土地储备，项目建设量也增加，同时还由于房地产资产注入，使得行业整体存货总量大幅增加，07年底房地产板块存货达到2973亿元，比06年增加55.5％，而存货周转率则出现了大幅下降，仅为0.39。能否在宏观调控严厉的市场环境下，快速将存货转化为利润，提高存货流动性，成为08年房地产上市公司的主要问题。
3．房地产上市公司成本大幅上升，但期间费用率下降
由于业绩大幅增长，房地产上市公司整体税费大幅上升，07年营业税金及附加达到144亿元，所得税达到101亿元，分别比06年增长了85.6％和91.8％。营业税金及附加的增长率较06年有所下降，主要是由于06年较05年新增了大量的土地增值税。
07年房地产板块的销售费用，管理费用和财务费用均大幅增长，分别比06年上升27％，32％和21％。由于房地产板块07年营业收入大幅增长，因此07期间费用率为9.61％，反而比06年的11.1％下降了1.5个百分点。
4．房地产上市公司偿债能力并不脆弱
我们考察WIND分类房地产板块中剔除st的90家A股上市公司，07年年报整体的资产负债率为61.7％，比06年的62.72％略有下降，08年一季度进一步下降为61.55％。
由于房地产企业的预收账款大部分是预售楼款，因此，预收账款虽然是房地产公司的负债，但是对于房地产公司而言，公司的预收账款基本不用付息和偿还，而是房屋到达结算条件后直接结转为销售收入，因此扣除预收账款后的负债率更能够反映公司的实际负债水平。我们发现房地产板块整体的扣除预收账款后的资产负债率08年1季度为46.73％，处于05年以来的较低水平。
陆家嘴，浦东金桥，华发股份，金融街，新湖中宝等公司扣除预收账款后的资产负债率远低于行业平均水平，具有较好的偿债能力。
由于房地产行业销售普遍采用预售制，大部分房地产公司的预收账款在未来都将结算为营业收入，因此，对房地产公司预收账款的分析可以判断公司未来的结算收入和销售压力。尽管不是所有的预收账款在年内都能结转成营业收入，但是如果目前有较充沛的预售账款，则表示在不考虑未来项目销售的情况下，公司现在具有的结转收入的能力较强。当然，由于各个公司营业收入的构成有多项业务，使得这种分析也有一定的偏差。我们预计，表中万科等用黄色表示的公司08年营业收入超过07年营业收入的压力较小，而万通地产，华发股份，保利地产，广宇集团，香江控股，北京城建，苏宁环球等公司08年营业收入将比07年大幅增长。
5．行业回归理性，已进入价值投资区域。
以08年5月13日收盘价计算，房地产板块目前静态市盈率为36.6倍，静态市净率为3.9倍。其中招商地产，深长城，金地集团，栖霞建设等公司，07年静态PB和PE大幅低于行业平均水平。
目前重点住宅开发类上市公司估值水平已经大幅回落，已进入到价值投资区域，特别是以招商地产，金地集团，保利地产为代表的大蓝筹地产公司08年动态PE普遍在15倍以下。
目前市场对房地产行业的担忧主要集中在以下几个方面：
1）国家对房地产行业的调控在未来仍将持续并成为一种常态，房地产行业未来将承受一定的政策风险。
2）目前，舆论导向对房地产行业以负面宣传和评价为主，将影响到房地产市场的消费倾向和心理预期，对证券市场的投资情绪影响也很大。
3）新房销售情况仍不乐观，全国主要城市新房销售量普遍低于去年同期水平，对房价下跌的担忧。由此对房地产上市公司业绩增长的担忧。
4）国家从紧的货币政策对房地产行业这种资金密集型行业影响大，行业内资金状况普遍比较紧张。
在房地产市场销售情况和行业资金状况没有出现明显好转，投资者对行业投资信心没有恢复之前，我们维持对行业“中性”评级，建议重点关注以下几类房地产公司：
1）以陆家嘴，浦东金桥，中国国贸为代表的资源型地产股，受房地产宏观调控的影响小，现金流充沛，在人民币升值过程中收益最大。
2）布局三线城市的业绩高增长的地产股，如荣盛发展。我国三线城市的城市化进程正在加快，房地产市场处于快速发展阶段，同时受宏观调控影响也较小，房价仍有上涨空间。
3）以招商地产，金地集团，保利地产，万科为代表的行业龙头企业将在行业调控和整合中受益，08，09年业绩仍能保持快速增长。特别是招商地产和保利地产，其央企背景和获得资源的能力极强，在宏观调控过程中具有独特的抗风险能力。
4）预收账款多，销售压力小，现金比较充沛，土地储备地价便宜，业绩增长比较确定的地产股，主要有华发股份，金融街，万通地产，新湖中宝。
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