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横向并购纵向延伸推动公司不断跳跃前进。公司通过近两年大量的并购扩张和产业整合，已一跃成为煤化工、磷化工、盐化工三足鼎立的大型综合性化工企业，公司的并购基本围绕控制上游资源、降低成本、完善一体化产业链、形成产业群间相互支撑的思路进行。今年初收购联合化工的大化肥项目标志着公司又新增天然气化工业务，呈现四轮齐驱态势，一个庞大的宜化帝国已可窥见一斑。我们认为，公司能够不断进行产业并购整合，得益于公司对相关化工产业发展战略的深刻认识，及公司拥有一支在技术、管理、资本运作等方面经验丰富的优秀团队。
煤化工：购金信化工，收各地煤矿。在公司原有尿素和季戊四醇的基础上，07年公司又成功收购了湖南金信化工，预计在今年上半年改造完成后可为公司新增40万吨/年尿素、10万吨/年复合肥和10万吨/年甲醇，金信化工的尿素占湖南消费量的30%左右，收购湖南金信化工使公司在湖南市场也占有重要地位。今年4月份国家加征尿素100%出口特别关税后将使得国内尿素竞争加剧，但公司的合成氨由于采用自有的粉煤成块气化技术，大幅降低了成本，加上公司未来使用自有煤炭的比重加大，我们认为公司尿素的毛利率仍可保持20%以上的水平。公司不断在贵州、山西、新疆等地收购煤矿资源，解决原料供应问题：07年公司收购了贵州省安利来煤矿、恒泰煤矿、郭家地煤矿等多个煤矿，安利来、郭家地煤矿已进入开采，郭家地煤矿在今年年底可形成45万吨/年的产能，各煤矿除满足贵州宜化用煤需求外，多余部分还可外销。此外公司今年3月又成功收购了山西裕丰铁路持有的非凡高新51%股权，意在取得非凡高新全资的山西鹿台山煤业，预计鹿台山煤业在今年四季度也可达到30万吨/年的生产规模，用于供应宜昌本部的生产需求。
磷化工：储备磷矿保障长远发展，高价硫磺挑战盈利能力。公司已具备60万吨/年磷酸二铵生产能力，另外公司通过收购江家墩矿业、殷家坪矿业而拥有了大量磷矿石，同时公司胶磷矿双反浮选技术的突破解决了低品位磷矿的选矿难题，使得公司磷矿资源使用期间大大延长。目前磷矿资源已成为一种稀缺性战略资源，我国磷肥工业年消耗磷矿石资源量超过1亿吨，而富矿资源储量仅10亿吨左右，所有可采储量约66亿吨，全球磷矿石供应也日趋紧张，价格不断上涨，如印度磷矿石到岸价已超过400美元/吨，磷矿石的紧缺已成为磷化工的制约瓶颈，国内磷矿尤其是富矿资源丰富的云南、湖北省纷纷出台整合磷矿资源的相关文件，公司手握大量磷矿石资源可为其磷化工产业提供坚实保障。江家墩矿业是国内品质较高的富矿之一，储量近1亿吨，正在进行基建，预计最终可形成80～120万吨生产能力，投产后可满足公司DAP生产的大部分需求，盈利可观。07年底以来硫磺价格涨幅过大，目前国内多数硫磺价格已高达5500元/吨以上，加上国家对磷酸二铵的价格管制，给公司的经营带来较大的压力，但我们认为对公司磷肥业务也不必过于担忧，毕竟如果硫磺继续过快上涨，相信国家一定会适当提高最高限价或者给予企业进一步的补贴，国内磷肥总体过剩的产能尚不大，同时公司临近国内磷矿产地，相比国内一些小磷肥厂，公司的规模较大、成本优势较明显，在行业内抗风险能力较强，而且公司也会通过采用在9月后关税大幅降低之后，适度，加大出口量等各种经营策略的变化来应对。
盐化工：买香溪股权，扩氯碱产能。公司转让重庆宜化的纯碱后，盐化工主要为氯碱资产，包括香溪化工的20万吨/年电石，太平洋热电和太平洋化工的12万吨/年烧碱，24万吨/年PVC(包括太平洋化工在07年完成了12万吨/年PVC的扩建)。在今年初公司收购了香溪化工其它股东剩余55%的股权，按目前与市场的差价，吨电石可节约400多元，加上高油价的背景下，公司的电石法PVC成本优势凸显。
控股内蒙古大化肥项目，进军天然气化工。在湖北及周边地区不断拓展的基础上，公司将视野瞄准了更广阔的地区。08年初公司成功收购了鄂尔多斯联合化工51%股权，联合化工正在进行60万吨合成氨、104万吨尿素大化肥项目建设，预计今年10月即可投产，而所购的天然气价格不到0.90元/立方，投产后可使公司业绩明显增厚。这一项目仍体现了公司低成本扩张的思路，如果采用新建60万吨合成氨、104万吨尿素项目至少需要30亿元以上的投资，需要两年以上的时间，而通过5.1亿元控制联合化工，达到了低成本、少耗时、高效率的目标。
计划通过配股造就更全面的产业链。公司原先较多的并购活动主要依赖于自有资金，不过目前资产负债率已接近70%，需要融资来改善财务结构。今年计划配股募集30亿元左右，用于收购宜化集团持有的宜昌宜化太平洋热电有限公司38.5%的股权，在毕节建设3万吨季戊四醇项目，在宜昌建设20万吨醋酸和6万吨BDO项目。宜化太平洋热电还在2007年完成了12万吨/年PVC的扩建，因此我们估计本次收购可为公司新增1.5亿元左右的利润；公司目前是国内规模最大实力最强的季戊四醇产商，新建季戊四醇项目还将进一步引进先进的国外技术，提升公司季戊四醇的竞争力，项目达产后，可年产单季戊四醇3万吨，双季戊四醇1200吨，满足日益增长的下游需求。公司多年深谙煤化工领域，相信对于未来配股投向的醋酸和BDO项目应能较快的顺利运行，由于公司的煤炭资源优势，以及醋酸面向相对缺口较大、竞争程度相对小些的华中地区并辐射中西部销售，加上部分醋酸可能会选择出口，我们认为项目的良好前景仍值得期待，配股项目也使得公司产业链更完善。
CDM项目可为公司带来195万美元/年的收益。太平洋热电的CDM项目已于今年2月1日在联合国注册委员会获得通过。根据07年太平洋热电与瑞典碳资产有限公司签订的协议，瑞典碳资产有限公司将购买太平洋热电在2012年底以前，并考虑购买2013-2017年太平洋热电废热回收利用项目产生的所有核证的减排量。太平洋热电每年可交付减排量19.5万吨左右，减排价格为每吨10美元，因此预计每年可取得减排收益195万美元左右，由于项目收益需上缴给国家的比例只有2%左右，因此收益都留在了公司。
公司正在理顺股权结构。公司的联营公司、子公司较多，且一些子公司为股份公司与集团共同持有，股权结构较复杂。从目前公司收购集团持有的香溪化工股权、以及通过配股收购集团的太平洋热电的股权来看，公司也正在逐渐理顺股权关系。
公司业绩增长的主要推动力：08年公司业绩增长的主要推动力来源于湖南宜化的改造投产、太平洋化工PVC扩产项目的达产、公司转让重庆宜化纯碱资产形成的投资收益、自给煤炭及电石程度的提高、毕节季戊四醇项目的投产、所得税率的降低；09年公司业绩增长的主要推动力来源于联合化工大化肥项目的达产、收购的磷矿与煤矿开采带来的成本降低、毕节季戊四醇项目的达产。
给予“强烈推荐A”投资评级。预计2008～2010年EPS分别为0.96、1.38、1.63元/股，如按08年实施10配2.5股摊薄后估算，则对应未来三年EPS分别为0.77、1.10、1.30元/股左右。通过控制上游原料和完善下游产业链的布局使得公司的经营抗波动风险能力大大提高，我们认为可以给予公司相比同行业更高的估值水平。按照30倍动态PE估计，公司合理价值应在29元左右，给予“强烈推荐A”的评级。
风险提示：煤炭、硫磺等原料价格上涨过快增大了公司经营压力；公司的内蒙古大化肥项目为首次涉及天然气化工，且该项目投资额庞大，可能仍会有一些需要磨合之处，新增较多的尿素产能也会给公司的销售带来挑战。(来源：招商证券)
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