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　　随着中报发布告一段落，上证综指的静态市盈率降至16.82倍，近100只股票市盈率低于10倍，其中不乏大量绩优蓝筹股。舆论普遍认为，目前A股估值接近了998点的水平，那么，是否已经到了对蓝筹股进行价值投资的时机？

　　特约撰稿 李孚芊

　　汤姆森路透的数据显示，截至9月1日收盘，沪综指的静态市盈率和动态市盈率分别为16.82倍和14.23倍，低于标普500，与日经指数的市盈率水平差别不大。而蓝筹股云集的上证50，平均市盈率也已降至17倍，而其中更是有两成处于10倍以下。

　　“摩根士丹利全球国际指数的市盈率在15倍左右。与上证50相比，也就是10％-15％左右的差距。我们目前的估值水平与全球新兴市场的估值水平已经非常接近了，”从事证券咨询业务的中证投资指出，“目前股市处在合理低估的水平上，值得投资者长期关注。”

　　与历史比较，A股目前的市盈率水平也处在历史低位——第一轮牛市调整的低点是998点，当时的平均市盈率是14.3倍。

　　市盈率背后的故事

　　财务分析复杂枯燥，市盈率(P/E)是大多数投资者判断某只股票估值是否合理的最常用指标。理论上，股票的市盈率愈低，表示该股票的投资风险越小，愈值得投资。

　　假设某股票的价格为24元，而过去一年的每股收益为3元，则市盈率为24?=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即在假设该企业以后每年净利润和去年相同的基础上，回本期为8年，折合平均年回报率为12.5％(1/8)，投资者每付出8元可分享1元的企业盈利。

　　上述算法得出的数字被称为静态市盈率。由于使用的指标是当前的价格和上一次财务季度的每股收益，无法反映企业的未来盈利情况，因此，动态市盈率(PEG)也被引入。其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数。

　　该系数为1/(1+i)n，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。

　　举例说明，某上市公司目前股价为20元，每股收益为0.38元，去年同期每股收益为0.28元，成长性为35%，即i=35%，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n=5，则动态系数为1/(1+35%)5=22%。相应地，动态市盈率为11.6倍(静态市盈率：20元/0.38元=52倍，动态市盈率：52倍×22%=11.6倍)。

　　动态市盈率也可如下计算，即等于静态市盈率(P/E)/平均增长率(R)。我们可以看到，银行股中报的增长率很高，相当个股保持了100％，那么静态市盈率和动态市盈率相等。但如果未来业绩无法保持更高增速，动态市盈率将大于静态市盈率，投资价值就打了折扣。

　　动态市盈率的存在也解释了，为何高价绩优股一旦出现坏消息，比如净利润低于预期，股价下跌的幅度更大；而低价亏损股，一旦扭亏为盈，往往迎接它的就是一轮暴涨。

　　中国“漂亮50”今安在

　　去年10月，在大盘蓝筹股的带动下，A股创下历史新高。当时投行普遍认为，这波行情与美国在70年代的“漂亮50”类似，堪称中国版“漂亮50”……具有讽刺意味的是，从彼时到此时，这些大盘蓝筹(尤其是金融股)确实还保持着高增速，它们的市盈率越来越低，看起来完全被低估了。

　　为什么它们不再受资金青睐？海通证券研究所的疑问代表了主流声音——上市公司的业绩在未来究竟还能保持多高的增长率。

　　注意，这是在全球经济大环境低迷，国内信贷紧缩、通胀严重时期。企业的利润受到的影响难以量化。

　　不是说中国GDP仍保持高增长吗？企业盈利是否会大幅下滑？对此，诺德基金指出了经济增长和企业利润之间存在“非线性”关系：“GDP只是个收入指标，不是利润指标。即使GDP增速不下降，原材料价格、能源价格和劳动力成本上升都会导致企业利润率下降。所以相比2007年上市公司盈利增长49.3％，2008年上市公司盈利增速估计可能不到三成。可以看到，作为收入项的GDP增速下降才2个百分点，企业盈利增速居然可能下降20个百分点。”

　　从这个角度看，蓝筹股是否有投资价值，难以仅仅因为静态市盈率低于10倍就断言，而必须考量更多的因素，如最重要的净利增速，以及其他基本经营及财务指标，如毛利率、费用增速、现金流、净资产收益率等等。

　　值得一提的是，市盈率降至10倍以内的个股中，先后是机械、汽车、金融、钢铁。今年上半年，钢铁公司曾由于产品不断提价而极为抗跌，但5月以来预期迅速改变。同样，在优异的中报面前，煤炭板块的平均市盈率大幅降低，但也遭遇疯狂补跌——增速成为了价值投资最大的不确定性因素之一。

　　香港《信报》专栏作家回忆，“1974年经历和记一役后，对价值投资就已没了信心。当年把和记年报看完又看，先决定由每股7元开始买，一直至2元，一共买了10万股，用了手头的50万资金。最后和记股价跌落1元……”

　　当然，众所周知，今天和记黄埔的股价仍有70港元。蓝筹股的价值不用否认，市盈率却未必是价值投资的最佳工具。