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核心观点
1、国家统计局数据显示3月份全国房地产价格同比上涨10.7%，但环比涨幅仅0.3%，在强力调控下，房价上涨已经止步，以广州深圳为代表的投资过热地区房价开始下跌，而自住需求旺盛的地区房价支撑相对较强。
2、开发规模扩张、贷款余额大幅增加、销售资金回笼难度增大、新增贷款难度加大，使得房地产开发企业面临越来越大的资金压力，企业乃至整个行业将面临严峻的考验。在市场空间没有扩大、甚至减少的情况下，不难预见行业内部将出现阵痛和分化。
3、保障性住房政策留给市场的空间以及原先较高的利润空间，使得房地产上市公司在困境中还是有一定的风险承受能力，虽然少数企业有出现危机的可能，但对优质企业不应过度悲观。在08年资金压力相对较小、项目销售顺畅的企业风险较小，投资价值较高。
4、考虑到行业前景的不确定性进一步加大和全年增速的预期下降，以及市场估值水平的降低，我们维持房地产行业“中性”评级。
国家发改委、国家统计局调查显示，3月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.7%，涨幅比2月低0.2个百分点；环比上涨0.3%，涨幅比2月高0.1个百分点。2008年1季度，房屋销售价格上涨11%，涨幅比上季度高0.8个百分点；房屋租赁价格上涨2.1%，涨幅比上季度低1个百分点；土地交易价格上涨16.5%，涨幅比上季度高5.8个百分点。
从前三个月的数据看，全国房价已经止住了上涨的脚步，在CPI高企的背景下，更显示出房价已经受到了宏观调控的明显抑制。这也与我们之前房屋销售名义价格不会明显下跌的预期相符。民间资本一度过分活跃的广州、深圳地区房价首先出现明显下跌，而同为一线城市的北京、上海房价相对坚挺，表明在金融政策紧缩的条件下，自住等刚性需求将是房屋价格的主要支撑，因此供求关系不同的各地房价走势也呈现明显分化。
一线城市中广州、深圳在房价明显下跌，甚至回到一年前的水平后，成交量已经开始明显扩大，意味着房价已经找到了支撑，下跌空间不大；而北京、上海仅靠自住需求的释放，就将房价支撑在当前水平；二线城市也有一定的分化，但大致的走势有跟随一线城市的规律，同时考虑到部分炒房资金可能从一线城市部分撤出而流入房价相对较低的二线城市，因此二线城市房价普遍出现明显下跌的可能性不大，但不排除部分涨幅过大地区房价向下调整的可能。
我们认为，房价的变动是政策和市场调节的表现之一，其调整的动机实为寻求价量之间新的平衡。近期房价的调整是以维持足够的成交量为限，因此应更多关注价格变动对企业利润水平的影响。
二、资金压力加大，企业面临考验
2007年度，每股经营性现金流低于－1元的有17家地产上市公司，而每股现金流净额高于1元只有19家公司。其中有6家公司高于3元；自由现金流方面，只有26家公司为正值；另外有6只股票每股现金流量净额同时为负。上市公司现金流状况显示，企业面临的资金压力在2008年将开始显现。
08年以来全国房地产行业完成投资额、购置土地面积、施工面积、新开工面积仍呈现明显的增长态势，上市公司无疑也在这一行列中。加上国家土地管理部门对于土地储备开发的时间要求，使得之前大规模扩张土地储备的企业不得不加快开发，加大投入。保守假设2008年房地产板块上市公司的营业成本增加16%（PPI增长6%，开工面积增长10%），08年仅从施工增长的角度看，行业对于资金的需求就将增加180亿左右。
我们统计了证监会房地产板块上市公司的借款总额，按照不同时期的参考利率水平作不严密的估算，所有上市公司08年偿还贷款本息的支出可能增加超过200亿。这样计算还未考虑银根紧缩情况下企业贷款实际利率会显著高于基准利率。
考虑以上两块资金需求，行业总营业收入增长超过50%的2007年，总营业收入的增加值也仅有625亿，如果08年房地产上市公司总收入增幅低于25%，整个板块将很可能入不敷出，届时肯定将有企业面临生存危机。不幸的是，我们认为板块实现这种总收入增幅的难度很大。当然，不排除板块内的主要上市公司成功进行股权融资或者吸引其他投资等可能，这也许会较显著缓解企业的资金压力。
三、市场空间和利润空间仍然存在，对板块内优质企业不应过度悲观
根据网上签约数量的统计，3月份北京二手房市场成交还比翻番，上海环比增长70%，深圳在成交均价略降的同时实现了成交量增长114%。二手房成交的回暖显示了市场真实需求释放的能量，而新房成交的回暖幅度往往超过二手房。
我们在之前的报告中已经提到，年初的淡季有周期性因素，而政府加大保障性住房的政策力度还不至于取代所有的商品房供应，住房的大部分需求还是要靠市场来满足，因此随着市场的回暖，定位合理的项目销售前景依然可以乐观预期。
截至4月20日，已公布2007年报的68家房地产上市公司主营业务毛利率按销售收入的加权平均值为39.3%，而这一数据在2006年为34.3%，2005年为31.8%。2007年度市场景气的大幅提高，也为企业创造了优裕的生存环境，我们推断，部分企业的利润空间仍然很大，行业对于利润水平下降仍然有一定的承受能力。
我们认为，在市场景气下降、企业资金压力增大的环境下，大部分企业会选择牺牲利润率来加速销售以取得赖以生存的资金。而需求支持的市场空间实际上仍算充分，因此行业调整虽然会使部分企业步履维艰，但也会给一些企业提供机遇。板块内仍有许多企业从收入增长、利润率水平、资产结构、周转率等角度看均属于优质公司范畴。
虽然行业面临困难，但也不应过于悲观，更没有理由认为所有房地产开发商都有破产的可能。当前来看，现金相对充足、项目销售回款正常、借款尤其是短期借款余额相对较小的公司风险较小，而广泛布局、主要项目所处区域市场相对景气、营销策略能够有效推进项目销售的公司前景相对更好。
四、行业和重点公司事件点评
1、央行再次提高准备金率，银行进一步提高对房地产开发企业和个人购房的贷款限制
金融政策的紧缩是造成房地产市场转向的最重要因素，对行业影响明显为负面。本轮周期的10次加息和14次提高存款准备金率的累积效应已经达到惊人的程度。商业银行贷款增量的严格控制，以及对房地产行业的针对性限制，使得房地产市场供求双方的资金都出现紧张。对购房者而言，投资需求将会明显下降，自住需求也将进一步受到抑制；对企业而言，贷款难度的加大和成本的提高将不仅会使行业08年用于还贷的财务费用大大增加，甚至会因贷款难以满足资金需求而使项目进度停顿。相对而言，营业收入相对借款总额更富余的公司风险较小。
2、万科一季度销售面积和金额同比分别增长82.9%和119.1%
我们认为这是行业龙头发挥先行优势的典范，并不“实在”的降价却对销售起到“实在”的刺激，加速回流资金缓解压力，同时也是收回拳头准备在出现机遇时出击。不管行业的景气程度有多大变动，公司一季度的表现已经让我们对其全年业绩比较放心，问题只在于股票市场市盈率水平的变化。另外，公司股权激励计划的行权条件不仅对业绩增长提出要求，也把保持公司股价上涨列入其中，这也是支撑股价的重要侧面因素。我们维持对公司08年1.05元、09年1.43元的每股收益预期。
3、保利地产一季度业绩超预期
公司一季报显示销售面积和金额同比增长16.5%和8.5%，营业收入和净利润同比分别增长89.6%和253.3%。业绩的增长主要来自结算的加速。公司在广州市场惨淡的情况下还能保持一定的销售增长值得肯定，但我们更关注公司07年以来极速扩大开发规模后能否保持未来业绩的高成长。公司的优势在于IPO募集资金以及大量预收帐款使得资金相对充沛，但也面临广州区域项目和大量中高档项目的销售挑战。由于公司有数额巨大的未结算收入，08年业绩有较强保证，我们维持公司08年1.2元、09年1.75元的每股收益预期（对应扩张后股本）。
4、深振业一季报每股收益0.91元，上半年净利润预增190%
公司项目数量有限，但土地成本普遍较低，利润空间巨大。主要收入来源星海名城六期所处位置较好，定位中高端，并未采取降价策略仍保持销售顺畅，一季报显示销售毛利率达到68%。公司08年主要可售项目为星海名城六期、振业城等，虽然深圳地区市场波动性较大，但是公司这两个项目的销售较为正常。我们暂时维持08年、09年每股收益1.43元、1.88元的预期。
五、业绩预测和投资评级
考虑到行业前景的不确定性进一步加大和全年增速的预期下降，以及市场估值水平的降低，我们维持房地产行业“中性”评级。
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