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有色金属：汶川地震对有色行业的影响更新 初步判断，受地震影响较大的是锌、铅、铝。按过去的产量推测，川渝地区的产量(能)占全国的大致比例为：锌矿7.7%、锌冶炼7.4%、铅矿15.8%、铅冶炼1.3%、氧化铝1.43%、铝冶炼4.2%。 铅锌方面，矿山的受损恐较为严重，但由于矿山地处偏远，受损程度尚难以评估；锌冶炼受影响产能据安泰科最新的估计为35万吨，而铅冶炼产能该地区本来就不多。 铝业方面，电解铝产能明确因地震严重受损的是阿坝铝厂12万吨产能，其它铝厂基本未因地震直接受损；氧化铝产能主要在重庆而且全国占比较低。我们估计，运输问题可能引致原料供应紧张，电力供应问题或影响部分铝厂正常生产。 根据估计的地震影响程度，我们划分3类地区：四川、重庆为A类地区，甘肃、陕西为B类地区，云南、贵州为C类地区。我们将这3类地区07、08年一季度产量的统计，作相应的年化处理(未考虑新增产能的逐步投产)，并计算推测的合计年产能及占全国总量的比例，供分析参考。 国家统计局公布的1-4月有色金属产量显示：受年初大面积雪灾影响，铝、铅、锌的产量增幅低于预期；而锡的产量减少10%以上。我们估计，矿产量增幅降低的原因，除了雪灾以外，还有矿山整顿力度加强的因素。 锌、铅受影响情况 据安泰科最新估计，川、甘、陕地区约有35万吨锌冶炼能力受到影响。 四川西昌地区两个冶炼厂生产保持正常。四川甘孜地区、什邡地区因生产设施遭到损坏而停产，恢复生产时间难以确定。汉源地区因电力供应中断生产暂时中断。 陕西汉中地区主动性停产达一半产能。陕西汉中八一锌业冶炼厂在地震发生前就已经处于检修性停产状态，冶炼设施设备未在地震中受到损坏，但汉中市局部地区出现停电。由于宝成铁路的塌陷，日后往西南方向的运输问题令人担忧。 甘肃陇南地区两个主要冶炼厂主动性停产。汉中八一锌业位于甘肃省炼厂因地震暂时关闭了70%的产能(12万吨)，该炼厂距成都400公里。另据了解，附近的小规模锌厂也暂停生产，这些炼厂合计产能约15万吨。 电解铝受损情况 四川和重庆目前电解铝产能情况，四川启明星一期和二期25万吨，其亚铝业15万吨，广元启明星12万吨，阿坝铝业12万吨，天泰铝业5万吨，重庆东升5.2万吨，总计74.2万吨。2007年，四川原铝产量51.36万吨。 在地震中受损严重的是阿坝铝业，12万吨产能估计已被地震毁坏；其它铝厂未在地震中直接受损。目前四川的铁路运输基本贯通，但主要运输救灾物资，氧化铝供应在当地仍偏紧。而未来电力供应问题的影响恐逐步显现。 其亚铝业电力供应和生产正常，但氧化铝库存水平较低，2000吨左右库存仅够3-4天的生产，受运输影响，来自河南、山东的氧化铝基本中断，当地采购相对正常，但量较小。 四川启明星3万多吨库存，能维持10天生产，电力供应目前正常，但前景堪忧。 广元启明星库存相对较多，估计能维持一个月生产。曾因停电致部分电解槽受到影响，但目前主体仍维持生产，未来电力供应同样堪忧。 重庆东升铝业生产未受影响，但来自山东地区的氧化铝受到运输条件影响将推迟。 氧化铝方面，博赛和鼎泰(合计产能1000吨/日)的生产正常，但同样面临由运输造成的原料供应问题，以及灾区电力供应紧张的问题。 受灾地区铅锌铝的产量 根据估计的地震影响程度，我们划分3类地区：四川、重庆为A类地区，甘肃、陕西为B类地区，云南、贵州为C类地区。我们将这3类地区07、08年一季度产量的统计，作相应的年化处理，并计算推测的合计年产能及占全国总量的比例，供分析参考。 年化处理中，我们未考虑新增产能逐步投产而导致一季度产量低于季度平均数的因素，因此年化的结果因低于实际产量(能)。 08年1-4月有色金属产量 国家统计局公布的1-4月有色金属产量显示：受年初大面积雪灾影响，铝、铅、锌的产量增幅低于预期；而锡的产量减少10%以上。 我们估计，矿产量增幅降低的原因，除了雪灾以外，还有矿山整顿力度加强的因素。 风险提示 因通讯问题，目前我们仅初步了解各地的受损情况，希望能给出一些可供分析的线索。但仓促之间，信息采集可能存在错误和遗漏。 限于采集途径和人手有限，我们的信息可能存在时效性问题，我们将尽可能地紧密跟踪事态发展，并尽力做到及时更新。 (叶洮联合证券) 钢铁行业：行业趋势依然看好 估值略显压力 近期国内钢铁股表现优异，大幅超过市场指数表现，展望未来6个月，我们还是相对看好行业基本面的表现，如果考虑估值因素，我们对钢铁股未来保持谨慎乐观，主要依据如下： 行业趋势：依然看好1、从供给分析，由于焦煤资源供应紧张，全球钢铁生产受到抑制，而中国也因为奥运会部分地区存限产因素。 2、从需求分析，中国需求依然强劲，正处于需求旺季；全球范围内，发展中国家需求旺盛将部分抵消欧美日需求的减弱，与需求对比，全球钢铁资源供给略显不足。 3、我们认为2-3季度国内钢价将保持高位运行，钢价易涨难跌，而国际钢价仍存在较大幅度的上涨空间。 4、3-4月中国钢铁出口持续反弹，我们认为5月份反弹将延续，这种趋势将支撑和提升国内钢价水平。 5、近期国内钢价持续上涨，特别是建筑钢材，因为供给大幅放缓而需求旺盛，钢价表现更为优异。我们认为目前钢材具备更多的资源属性(矿石和煤炭)，品种间的价格差异因此而弱化。 6、从盈利趋势看，虽然钢铁公司普遍面临成本上涨之压力，但由于钢价的大幅上涨已经充分覆盖成本，特别是具备稳定长期原材料采购来源的大型钢铁公司，2季度盈利将环比大幅提升。 估值比率：略显压力 从估值分析，随着股价大幅上涨，钢铁的相对吸引力在下降。钢铁行业2008年动态P/E已经达15倍，与A股市场之间的估值比率接近0.7，这已经接近了上次行业指数高点时的比率(2007年10月)，但目前钢铁行业基本面相对好于其他权重行业(石化、金融、地产)，这可能继续推高钢铁行业相对市场的估值比率。 投资建议： 结合估值因素，我们维持行业看好评级，从未来6个月角度，我们推荐宝钢股份、武钢股份、华菱管线、济南钢铁。 催化剂： 宝钢3季度看涨的价格政策；良好的2季度盈利预期；国际钢价进一步上涨。 风险因素： 宏观经济回落；进一步加征出口关税。 (杨宝峰东方证券) 汽车板块：压力正在逐步显现 汽车业4月月报 3月销量增长的强力回升并未能持续，4月汽车市场重新归于清淡。当月共销售汽车92.26万辆，环比下降12.69%，同比增长14.09%，增幅较3月下降10个百分点。 出口统计数据相对滞后但仍体现出非常乐观的趋势。1~3月整车累计出口17.94万辆，同比增长79.71%。 从时效性看，成本上升对行业盈利的影响将在4月开始体现并逐步加大，毛利率的下降将使得行业盈利增长幅度在年度剩余时间里很可能逐步收窄，我们估计这一影响将持续到年底。 需求增长的不景气被主要归因于年初雪灾及五一假期的缩短。但我们认为财富效应缩水和宏观紧缩政策带来的消费欲望下降已经影响到了诸如住房、汽车等大宗消费，这一压力可能在前4月汽车销售中已经显现，而来自市场的估计可能普遍不足，同样，来自企业的预期也很可能过于乐观了。 我们认为来自成本、需求的压力将持续释放，汽车行业估值也将持续面临压力。维持“中性”评级。 3月销量增长的强力回升并未能持续，4月汽车市场重新归于清淡。当月共销售汽车92.26万辆，环比下降12.69%，同比增长14.09%，增幅较3月下降10个百分点。其中轿车销量44.5万辆，同比增速仅6.41%，是过去3年里最低的一个月份，重卡继续一枝独秀，月度同比增速达到51.81%。 出口统计数据相对滞后但仍体现出非常乐观的趋势。3月共出口各类整车6.66万辆，环比增长29.62%，同比增长1.4倍。其中轿车出口2.69万辆，环比增长39.5%，同比增长2.7倍；载货车出口2.47万辆，环比增长28.32%，同比增长1.1倍；客车出口5439辆，环比略降5.52%，同比增长1.2倍。 1~3月整车累计出口17.94万辆，同比增长79.71%。其中轿车出口6.59万辆，同比增长1.6倍；载货车出口6.62万辆，同比增长62.65%；客车出口2.04万辆，同比增长80.04%。 盈利增长的波动再次诠释了汽车行业显著的规模效应特征，1季度重点企业集团销售收入同比增长了28.22%，利润总额则同比增长了43.75%，相对1~2月的利润总额增幅提高了逾18个百分点，这显示3月汽车的旺销为企业带来的回报远远超过前2个月。 但对年度内剩余时间保持一份谨慎仍然必要，钢材价格在3月继续上升了约5%，带来的成本压力可能超过我们此前的估计。根据对部分企业的观察，作为主要原材料的板材价格相对年初价格的涨幅已经超过1700元/吨，而且，上涨趋势并未有停止迹象。从时效性看，成本上升对行业盈利的影响将在4月开始体现并逐步加大，毛利率的下降将使得行业盈利增长幅度在年度剩余时间里很可能逐步收窄，我们估计这一影响将持续到年底。 需求增长的不景气被主要归因于年初雪灾及五一假期的缩短，这意味着5月的销售情况将值得期待，从行业产量增长情况(同比增长20.37%)，大部分生产企业持有如此乐观态度。但我们认为财富效应缩水和宏观紧缩政策带来的消费欲望下降已经影响到了诸如住房、汽车等大宗消费，这一压力可能在前4月汽车销售中已经显现，而来自市场的估计可能普遍不足，同样，来自企业的预期也很可能过于乐观了。 我们认为来自成本、需求的压力将持续释放，汽车行业估值也将持续面临压力。维持“中性”评级。 (姚宏光联合证券) 船舶制造：新船订单快速回升 推荐2只股 四月份新船订单快速回升 去年新船订单创纪录，达到24090万载重吨，同比增长40.3％；年底手持订单50150万载重吨，增长64.83％。我国承接9845万载重吨，增长132％，占世界份额的42％，提高12个百分点。一季度订单有所下降，4月份快速回升。今年一季度新船成交2958万载重吨，同比下降24.54％；我国承接790万载重吨，同比下降60.7％，占世界份额的26.7％；韩国承接了三分之二的新船订单。4月份，随着航运市场好转，新船订单快速回升，达到1635万载重吨，其中我国承接794万载重吨，占48.6％，超过韩国。 船价继续维持高位 去年散货船价格上涨幅度较大。按照挪威佛力士统计数据、月底船价进行平均，好望角、巴拿马和大灵便型散货船价格分别上涨34.72％、23.07％和28.55％。油船和集装箱船也有不同程度上涨，在10％左右。 今年以来船价维持高位。散货船成交价基本没有变化，只有好望角型略有下降；油船相对活跃，VLCC、苏伊士、阿芙拉油船分别上涨600、400和400万美元，幅度4.1％、4.4％和5.5％；3500TEU船上涨150万美元，幅度2.4％；克拉克松新船价格指数微涨到185点。 今年前2个月行业继续高速增长 金属船舶制造业连续多年利润翻番。去年前11个月，船舶工业收入增长62％，利润增长136％；其中造船利润增长175.9％，占行业利润总额61.08％；修船利润增长109％，占利润总额的34.05％。 今年修船和船配增速加快。前2个月，船舶工业收入增长76％，利润增长140.8％；其中造船增长133.2％，修船增长164.4％，船配增长130.9％。和去年相比，修船和船配增速明显加快。相对造船来说，修船和船配对钢材涨价的敏感度要低很多。 造船上市公司季报喜人 去年毛利率继续提高，造船公司年报高增长。去年造船上市公司收入平均增长56.3％，提高20.57个百分点；净利润平均增长163.26％，提高84.29个百分点；平均毛利率24.48％，提高5.45个百分点。 今年一季报继续高增长。一季度，造船上市公司收入平均增长17.06％，净利润平均增长111.94％；毛利率25.25％，同比提高5.39个百分点，也高于去年全年0.77个百分点。由于库存因素，我们预计船板涨价未在季报中充分体现。 投资策略 我们预计今年船舶工业仍会保持很高的增长比率，其中造船业收入增长60％、利润增长75％左右。虽然目前国内造船企业17.68倍的动态市盈率和日、韩主要船企相比偏高，但国内造船从所处生命周期、成长性和盈利能力看，应享受一定溢价。建议继续关注中船和广船。 风险因素提示船板价格上涨、人民币升值和新船订单下滑。 四月份新船订单快速回升 去年订单创纪录 去年新船订单创纪录。根据克拉克松的统计，2007年全世界新船订单达到创纪录的24090万载重吨，比2006年增长40.30％；全年造船完工量8110万载重吨，同比增长7.42％；截至去年年底手持船舶订单50150万载重吨，同比增长64.83％。 散货船是成交主体。在去年新船成交船型分布中，散货船占绝对主导；全年成交散货船订单14816万载重吨，同比增长1.92倍，占去年全年新船成交总量的61.5％。中国因素、港口堵塞、船龄老化、运河扩建等因素是造成去年散货船火爆的主要原因。去年全年油船成交4426万载重吨，同比下降48.4％，占成交总量的18.37％；集装箱船成交3669万载重吨，同比增长66.77％，占总量的15.23％，万箱以上的超大集装箱船成交活跃。 我国份额快速上升。我国去年承接新船订单9845万载重吨，同比增长132％，占世界份额的42％，同比提高12个百分点；其中散货船占绝大多数，共承接散货船订单8150万载重吨，占82.78％，承接量占世界散货船总量的55.8％。去年我国造船完工量1893万载重吨，同比增长30％，占世界份额的23％，提高4个百分点；年底手持订单15889万载重吨，增长131％，占世界份额的33％，提高9个百分点。 今年一季度订单有所下滑 一季度新船成交下滑。今年一季度，世界新船成交450艘、2958万载重吨左右，和去年同期相比下降24.54％。但和以前年度相比，仍然处于相对较高的水平。今年一季度新船成交有所下滑主要是由于：次贷危机带来造船融资困难、铁矿石谈判影响定造计划、手持巨额订单对未来运力投放的担心等。 从船型构成上来看，散货船仍然占主导。一季度散货船共成交订单1578万载重吨，占成交总量的53.3％，占一半以上；油船成交854万载重吨，占成交总量的28.9％；集装箱船成交324万载重吨，占10.9％。散货船继续兴旺出于对未来铁矿石等大宗散货运量稳步增加的预期；单壳油轮淘汰日期逐渐临近，油船市场逐渐复苏，特别是VLCC成交活跃；集装箱船市场继续平稳。 韩国承接近三分之二的新船订单。从国别竞争来看，一季度我国累计承接新船订单124艘、790万载重吨，承接量同比下降60.7％；占世界份额的26.7％，同比下降24.6个百分点。而韩国累计承接订单182艘、1855万载重吨，同比增长76.7％；占世界份额的62.7％，同比提高35.9个百分点。一季度，韩国承接了约占世界三分之二的新船订单，主要是由于：重视好望角型散货船；FPSO、超大型集装箱船、LNG船等高附加值船舶订单垄断；LNG项目推迟，2009～2011年有新的船位空余。 四月份新船订单快速 回升4月份，全球新船成交153艘、1635万载重吨；和前三个月相比，新船订单快速回升；主要原因是铁矿石谈判基本结束，航运市场逐渐好转，其中波罗的海干散货运价指数快速上涨，5月初重新站上一万点，船东对未来的航运市场继续看好。在新船承接中，油船表现比较突出，共成交751万载重吨，占当月新船成交总量的45.9％。前4个月，VLCC新船成交已经快接近去年全年水平。 从国别来看，4月份我国承接新船订单794万载重吨，占当月订单总量的48.6％，超过韩国的730万载重吨。前4个月累计，我国承接新船订单1584万载重吨，世界份额34.5％，低于去年全年42％的份额水平；韩国承接订单2585万载重吨，占世界份额的56.3％，和去年相比大幅提高。 我们预计全年新船成交量在1.4亿载重吨左右，和去年相比有较大幅度下降，与过去5年平均水平基本相当。其中散货船保持相对旺盛，油船较快回升，集装箱船维持稳定，海洋工程继续活跃，LNG、LPG船持续清淡。我国承接新船订单4200万载重吨左右，占世界份额的30％，低于去年，和前年水平基本持平。 船价继续维持高位 去年散货船价格涨幅较大 根据挪威佛力士公司的统计数据，我们把月底成交价数据进行平均，2007年散货船的平均成交价上涨幅度较大，都在20％以上。17万吨的好望角型散货船上涨34.72％，7.4万吨的巴拿马型散货船上涨23.07％，5万吨大灵便型散货船上涨28.55％。油船也有不同程度上涨，基本在10％以下，15万吨苏伊士油船上涨11.47％。 集装箱船价格也有一定涨幅。按照克拉克松的统计，1000TEU的集装箱船2007年年底船价和年初相比，上涨25％，达2750万美元；3500TEU集装箱船上涨10.5％，达6300万美元。克拉克松新船价格指数从年初的169点上涨到184点，上涨幅度8.9％。 今年以来船价维持高位 今年以来，船价整体还是呈现上涨走势。散货船去年上涨幅度较大，今年维持高位，其中好望角型散货船价格略有下降。油船相对活跃，VLCC上涨600万美元，幅度4.1％；苏伊士、阿芙拉油船都上涨400万美元。中型集装箱船3500TEU上涨150万美元，幅度2.4％。克拉克松新船价格指数上涨1点到185点。我们认为，成本上涨、短期卖方市场格局、船厂手持3年以上订单等因素，对未来船价构成有力支撑。新船成交价将继续维持高位，短期下跌的可能性不大。但针对国内船企来说，由于人民币升值因素，高企船价实际上在小幅下降。 今年前2个月行业继续高速增长 造船连续多年翻番增长 去年前11个月，我国1059家规模以上船舶工业企业实现主营业务收入1901亿元，同比增长62％；实现利润总额185亿元，同比增长136％。这是我国船舶工业连续多年来增速超过100％。其中，金属船舶制造业实现利润113.12亿元，同比增长175.9％，占船舶工业利润总额的61.08％；船舶修理及拆船企业实现利润总额62.6亿元，同比增长109％，占利润总额的34.05％；船舶配套设备企业实现利润9.1亿元，同比增长30％，占利润总额的4.86％。金属船舶制造业已经是连续5年利润增速在100％以上。 今年修船增速加快 今年前2个月，我国船舶工业实现收入约320.3亿元，增长76％；利润总额约31.5亿元，增长140.8％。其中，金属船舶制造实现利润16.16亿元，增长133.2％；船舶修理及拆船实现利润13.37亿元，增长164.4％；船舶配套实现利润1.94亿元，增长130.9％。船板涨价对修船和船配敏感度较小，修船和船配增速明显加快。 造船上市公司季报喜人 毛利率提高，年报高增长 去年，造船业上市公司平均收入增长56.30％，比2006年提高20.57个百分点；净利润增长163.26％，比2006年提高84.29个百分点；扣除公允价值变动和投资收益影响，净利润实际增长138.28％，提高61.31个百分点。公允价值变动收益对广船国际的净利润影响较大，扣除后净利润增长129.8％；而中船股份的股票投资收益占公司净利润的79.27％，扣除后净利润增长78.08%，远低于扣除前的利润增速水平。 即使考虑到其他因素(公允价值、投资收益)，造船业去年主营净利润增速也在100％以上，业绩超高速增长的主要原因是：订单充足，完工量(造船、主机、修船和龙门吊)快速增加；船价上涨，造船毛利率快速上升。去年平均毛利率24.48％，比2006年提高5.45个百分点。 从现金流量来看，上市公司现金流充足，去年平均每股经营现金流量达到4.71元，每股净现金流量5.48元。从偿债能力来看，去年平均流动比率1.27倍，提高0.11倍；速动比率1.13倍，提高0.15倍；资产负债率69.46％，同比下降7.55个百分点。从资产营运能力来看，应收帐款周转率高达35.16次/年，提高3.9次/年；存货周转率5.36次/年，略降0.43次/年。 船板涨价未充分体现，季报业绩继续快增 今年一季度，造船上市公司平均收入增长17.06％，比去年同期下降8.3个百分点；利润增速111.94％，同比提高34.83个百分点；扣除公允价值变动和投资收益后的净利润增长108.70％，同比提高40.88个百分点。其中，中船业绩实际业绩增长74.24％，因为同比去年一季度扣除了外高桥的少数股东损益，今年是全部进入上市公司；中船股份受累股票投资收益大幅减少，净利润同比下降，实际上扣除投资收益后净利润增长749.43％，说明主营业绩还是快速增长的。考虑到中船的少数股东损益，一季度造船上市公司实际利润平均增速也高达69.72％；扣除公允价值变动和投资收益，增长65.31％。 今年一季度，造船上市公司平均毛利率25.25％，同比提高5.39个百分点，比去年全年还提高0.77个百分点。我们认为，今年一季度船板价格多次上涨还未影响到公司业绩，由于去年积累的库存船板的因素，造船毛利率才没有下降；由于造船效率的提高，造船毛利率仍在继续上升。我们预计到二季度以后，随着高价船板的使用，行业毛利率会有所下降。 我们预计2008年造船业上市公司平均收入增速30％左右，利润增速50％左右；2007年平均静态市盈率28.84倍，今年动态市盈率将降为19.23倍，低于行业平均水平。我们认为，造船订单充足，上市公司采取多种方式应对人民币升值和船板涨价，未来2～3年仍会保持快速增长。 行业上市公司投资策略 投资策略 我们预计今年船舶工业仍会保持很高的增长比率，其中金属船舶制造收入增速在60％左右，利润增速在75％左右。出于对船板涨价的进一步担心和人民币升值，完工船价和今年相比上涨幅度不大，2009年整个船舶工业增速有可能继续下降。但2010年完工船舶大都是去年所签订单，船价较高，行业增速会有所提高。造船市场经过5年的繁荣之后，预计今年及以后年度仍会保持相对兴旺，行业景气度维持在较高位。我们维持行业“买入”评级。 具体到上市公司，包括山东巨力在内目前造船类上市公司共有四家。其中山东巨力重组后主营由农业机械变为船用柴油机，主导产品60系列、200系列柴油机及发电机组。最近巨力计划与曼恩公司合作，引进曼恩公司27/38、32/40系列柴油机生产技术，功率范围2500～10000马力，可为小型船舶配套主机和大型船舶配套辅机，新基地将于明年年底建成投产。 和日、韩主要造船企业11～13倍的动态市盈率相比，我国造船业17.68倍的市盈率水平(加权平均，4月30日股价)显得相对较高。但从行业所处生命周期、成长性和盈利能力角度出发，我国造船可以享受比日、韩造船企业更高的市盈率水平。中船由于其未来的外延式扩张预期、进入前景看好的海洋工程领域，广船由于可能即将到来的收购、接到高附加值的客滚船订单，它们增长速度应该高于行业平均水平，我们建议重点关注中船和广船。 重点公司 中国船舶（600150）：一季度毛利率好于预期 2007年实现营业收入178.76亿元，增长52.25％；归属于母公司的净利润29.18亿元，同比增长139.57％；基本每股收益5.53元。今年一季度，公司实现营业收入39.85亿元，同比增长16.37％；归属于母公司的净利润9.84亿元，同比增长135.91％；基本每股收益1.49元。 三大主营齐头并进。去年造船、修船和主机业务实现收入124.40、19.39和25.11亿元，分别增长67.63％、22.47％和20.43％；毛利率24.96％、27.04％和27.44％，分别提高6.25、0.61和8.34个百分点。4月28日，外高桥3000米深海钻井平台开工，但在去年就已经预提了11969万元的亏损准备；同时，上海临港海工基地奠基建设，预计海油工程将成为公司未来造船业务新的增长点。 一季度实际业绩增长74.24％。一季度归属于母公司的业绩增速135.91％，与去年全年的139.57％的业绩增速基本相同。实际上，去年一季度扣除的少数股东损益14752.83万元我们预计主要为外高桥造船的其他两位股东应享有的收益，而今年已经全部进上市公司。按照去年同期净利润56471.38万元比较，今年一季度上市公司实际业绩增速在74.24％左右。 船板涨价未在一季度体现，毛利率好于预期。一季度营业毛利率29.72％，同比提高6.5个百分点；即使和去年全年相比，也仍然提高1.88个百分点。考虑到去年船舶和柴油机质保费用进成本而今年一季度进销售费用(导致其大增289.96％)，还原进成本一季度毛利率也在29.17％左右(质保费用金额参考预计负债增加)，还是比去年高1.3个百分点，说明公司造船效率的进一步提升。我们预计钢材涨价在一季报中还未体现，二、三季度毛利率会有所下降。 盈利预测与估值。我们维持造船业务毛利率24％、修船业务27％、主机毛利率28％的判断，预计2008、2009年每股收益8.01、11.38元，目标价200元，维持“买入”评级。 广船国际（600685）：积极应对钢材涨价和人民币升值 2007年实现营业收入59.53亿元，增长75.12％；归属于母公司的净利润9.41亿元，同比增长249.96％；基本每股收益1.90元。今年一季度，公司实现营业收入14.11亿元，同比增长23.02％；归属于母公司的净利润25773.56万元，同比增长67.72％；基本每股收益0.52元。 完工量增长，毛利率提升。去年实现船舶开工18艘、完工16艘、下水16艘，造船完工64.01万载重吨，同比增长69％；造船效率提升、船价上涨带来毛利率提高，2007年造船业务毛利率16.68％(不包括补贴收入)，同比提高1.94个百分点；考虑到补贴收入，造船业务实际毛利率19.98％。今年一季度实现船舶开工5艘、完工3艘、下水4艘，按照结算进度实现造船业务收入同比增长26.43％；造船业务毛利率16.18％，和去年同期相比提高4.41个百分点。 应对升值，加大外币借款和远期外汇套期保值。短期外币借款增加，由于人民币升值产生汇兑收益，去年全年9988.95万元，而同期为汇兑净损失；由于利息收入和汇兑收益的大幅增加，全年财务费用大幅下降为-15036.96万元，而同期为412.64万元。公司签订了大额远期外汇合约，金融衍生工具公允价值变动净收益大增，去年全年达到28254万元，占净利润的30％。一季度末公司短期借款18.13亿元，财务费用-11522.56万元，快达到去年全年水平；公允价值变动收益3605.32万元，增长4.53倍。 应对钢材涨价，加大采购和储备力度。由于钢材涨价带来的成本压力，对造船毛利率造成较大影响。从公司一季度披露的报表来看，公司正在采取积极措施应对涨价，把影响降到最低。一季末，公司预付帐款7.75亿元，比去年年底增加2.6亿元，增长50.48％；从现金流量表来看，一季度公司购买商品支付的现金14.67亿元，同比增加3.22亿元，导致一季度经营活动现金流为-5.52亿元，这在近几年当中是没有出现过的。 订单充足，维持“买入”评级。一季度末，公司手持订单65艘、293.91万载重吨。我们预计2008年完工19艘、76万载重吨，造船毛利率16.5％；2009、2010年分别完工21、24艘，折合85和100万载重吨，造船毛利率17％，则2008～2010年分别实现每股收益2.51、2.92和3.49元；按照08年25倍PE估值，目标价65元。维持“买入”评级。 中船股份（600072）：产品结构改善，小非减持进度决定业绩增速 2007年实现营业收入10.83亿元，增长35.78％；归属于母公司的净利润10071.87万元，同比增长446.15％；基本每股收益0.28元。今年一季度，公司实现营业收入22530.72万元，同比下降2.34％；归属于母公司的净利润1516.60万元，同比下降31.92％；基本每股收益0.042元。 产品结构正在改善，船配比例上升。去年公司钢结构业务、机械制造和船舶配件(包括轴舵和液态罐)分别占主营业务的21％、45％和34％，产品结构正在逐步改善；和以前年度相比，钢结构业务占比明显下降；而毛利率水平较高的船舶配件和机械制造业务比重大幅上升；公司主营毛利率7.75％，同比提高0.65个百分点。不过随着在制14台龙门吊的不断交付，我们预计机械制造业务将有所下降。公司搬迁长兴基地后，液态罐、轴舵、舱口盖等船舶配件增速将加快，占比会不断提高。 成败皆由股票投资收益。去年公司实现股票投资收益7731.27万元，增长16.78倍；从其构成来看，打新股收益3266.50万元，小非转让收益4464.77万元；全年投资收益7983.82万元，同比增长10.79倍，占税前利润的77.75％，是公司利润来源的绝对主力；扣除投资收益影响，2007年税前利润同比增长49.69％，略快于收入增速。今年一季度公司实现投资收益1163.24万元，同比下降46.79％；而一季度投资收益占利润总额的67.52%，投资收益减少是公司业绩同比大幅下降的主要原因。从去年年底和季度末可交易性金融资产期初帐面价值的变化来看，今年一季度仅出售了帐面值177.8万元的已解禁法人股，出售进度应该远低于去年同期水平。 小非减持进度决定公司业绩增速水平。我们认为，公司持有的已解禁法人股(小非)减持进度对公司今年、以致以后年度的业绩增速构成重大影响。截至今年3月底，公司可供出售金融资产(股票)共1087.19万股，公允价值24370.73万元，浮动盈利16163.76万元(没有确认收益)。由于二级市场环境变化，公司持有的无限制可出售小非浮动盈利比去年年底缩水5660.47万元。我们预计，随着市场氛围的好转，公司的减持还会继续，对公司的未来业绩构成支撑。 估值偏高，维持“中性”评级。我们无法判断公司的小非减持计划，假设2008年股票转让收益与去年基本持平、2009和2010年略有下降，我们预计最近三年公司分别实现每股收益0.22、0.20和0.19元。目前公司2008年动态市盈率高达105倍，远高于行业平均水平，我们维持“中性”投资评级。 (高晓春中信建投) 房地产：广州佛山市场调研 硬着陆软起飞 五一假期后的第一周，我们前往广州、佛山拜访了万科、保利、金地集团当地子公司的项目公司总经理或营销经理，并实地考察了多个项目后，得出以下的主要观感：广佛房地产市场仍然延续调整的态势，成交量正逐步回升，但尚未达到完全复苏的地步；虽然广佛市场的房价自高点已回落了20%左右，但并不存在严重的投机泡沫，这是广佛市场与深圳最大的差别。 广州市场近况 五一期间，广州市场呈现略有回缓的迹象，看盘的客户明显增多。尤其是中心城区项目的人气更旺。但是，位置偏远、配套尚不成熟的项目则销售形势不乐观。广州目前的平均房价大约为9300元/平米，从高点下滑了将近20%，但比去年的平均数仍略高。从负担能力来看，广州房价并非特别高估。根据广州万科的数据，广州市民大约拿三分之一的收入来供房，这个比例在我们看来应该是合适的。另一方面，广州楼市的购房者以本地自住为主，外来的投资客占比不到10%。与深圳相比，这个比重显然也是不大的。 佛山市场近况 2007年，佛山的商品房成交面积达到760万平米，超过深圳成为仅次于广州的省内第二大区域市场。从2005年起，佛山房地产市场出现了明显的量价齐升的态势。2007年，与广东的其他地区一样，佛山的房价也出现了暴涨的局面：常规中心区的房价涨幅大约在50%-60%左右。从去年第四季度开始，佛山房地产市场进入调整。08年一季度的成交量比去年同期萎缩了55%。四月份的成交数据尚未公布，但成交情况要好于3月份。“五一”期间，看房买房的人有所增多，但据当地的开发商称“没有哪个楼盘特别火爆”。对于未来的市场走势，开发商认为“二、三季度会好于一、四(07年)季度，价格可能略有下调，但幅度不会很大”。 “万保招金”在广佛市场的优劣势比较 从项目位置和拿地成本的角度看，保利地产占据明显的优势；在产品开发方面，万科贯彻其“均好中加速”的开发策略，综合开发能力胜出其他三家一筹；金地集团的长处在于设计创新，但开发周期较长，项目周转速度慢；招商地产进入市场最晚，拿地成本也较高。综合评估，万科和保利具有一定的竞争优势，而作为后来者的金地集团和招商地产，还处于市场适应和品牌初创期，与前两家相比表现出全面的差距。 五一假期后的第一周，我们前往广州、佛山对当地的房地产市场进行了实地调研。我们在拜访了万科、保利、金地集团当地项目公司总经理、子公司营销经理的同时，实地考察了广州万科金域蓝湾、万科康苑、万科荔苑、广州保利心语花园、保利西子湾、广州金地荔湖城、佛山万科金域华庭、佛山保利花园、佛山金地九珑璧等项目。通过访谈和实地调研，我们得出以下的主要观感： 1、广佛房地产市场仍然延续调整的态势，成交量正逐步回升，但尚未达到完全复苏的地步；五一期间，看房买房人数有所增多，但与往年相比仍有一定的差距；但与深圳有所不同，我们认为广佛市场并不存在严重的投机泡沫； 2、广佛市场的房价自高点已回落了20%左右。目前，市场价格体系有些混乱，主动调价后低开的新楼销售形势有所好转，但另一些老盘受限于前期的高位成交，不敢轻易下调价格而成交寥寥；不过，除非宏观经济出现大的转折，广佛房价继续下跌的空间并不大； 3、通过对“万保招金”四大开发商的项目位置、拿地成本、开发能力、营销策略和销售业绩的比较，我们发现万科和保利占据明显的优势，而后进入市场的招商和金地在市场出现调整后将面临较大的压力。 广州房地产市场调研报告 广州房地产市场概况 众所周知，受调控政策的影响，去年第四季度以来广州房地产市场出现了明显的调整。首先，在成交量方面，在去年政策调控出台之前的9月份，月成交量接近70万平米，政策出台之后，成交量回落到50万平米左右。今年前三个月，广州的新房成交量依次分别为34.9、23.1和37.8万平米，四月份的数据还未公布，大约是40万平米左右。显然，成交量出现了明显的萎缩。 五一期间，广州市场呈现略有回缓的迹象，看盘的客户明显增多。尤其是中心城区项目的人气更旺。例如，光大水岸榕城新推房源在价格下调到10000元左右(原为12000元/平米)以后，成交了200多套。位于番禺的雅居乐“雕刻时光”推出147套房源，成交率达到80%左右。但是，位置偏远、配套尚不成熟的项目则销售形势不乐观，例如花都的万科天景花园、新塘的锦绣新天地、从化的托斯卡纳以及位于南沙的碧桂园和奥园地产的项目。对于投资客比重较高的珠江新城板块，小户型的项目(如保利心语)去化速度仍旧不错，但大户型的项目则明显滞销。 广州目前的平均房价大约为9300元/平米，从高点下滑了将近20%，但比去年的平均数仍略高。从负担能力来看，广州房价并非特别高估。根据广州万科的调查，所谓首次置业的人群(例如外来大学生)可承受的房价在50万元左右，适合的产品是单价8000元左右、70平米的小两房；首次改善家庭可承受的房价大约在140万左右，单价在11000元左右的、130平米的中心城区住房也是可负担的；而再次改善的房价则在200万左右，以大户型的住房为主。根据广州万科的数据，广州市民大约拿三分之一的收入来供房，这个比例在我们看来应该是合适的，并不算太高。另一方面，广州楼市的购房者以本地自住为住，外来的投资客一般不到10%。即使是去年房价涨幅很大的情况下，根据广州万科的观点，主要集中在珠江新城和一些别墅项目上，无论如何占比也不会超过20%。与深圳相比，这个比重显然是不大的。 当然，与深圳等其他城市相比，广州的土地供应较为充足。2007年广州今年的土地供应量大约为380万平米(占地面积)，其中住宅用地约为250万平米，比06年大约增加50多万平米。根据规划，2008年的土地供应量也将保持略有增长的态势。另一方面，存量盘活也是潜在供应的重要组成部分。根据政府部门披露的数据，广州的闲置土地大约有10平方公里，去年回收了大约100万平米。总之，广州这几年供应的土地每年大约可转换为600-700万平米的住宅供应，而预计今年的成交量可能要比去年800万左右的实际数低一些。因此，总体上看，广州市场08年的供求基本平衡。 另一个衡量短期市场供应的指标是可售房源面积(已获得预售证)。根据广州万科跟踪的数据，去年大部分时间，这个指标维持在200多万平米，大约相当于3-4个月的成交量；由于销售速度方面的因素，目前可售房源的面积为364万平米，相当于大约6个月的成交量，短期仍存在压力。 综合我们访谈的这几家开发商的观点，我们判断广州房地产市场并不存在严重的泡沫，主要的问题是去年的房价涨的太快，市场一出现调整，购房者自然会产生观望的心态。这种情况，与2003年前后的上海有点类似。短期来看，08年广州房价再出现爆发性大涨的可能性不大，但房价的底部“基本探明”，或者说“离底部也不远了”。 四大开发商在广州的发展情况 万科（000002） 万科目前在广州共有17个项目，其中3个已经基本售完、6个项目尚未推出，在售项目共有8个。 在这次市场调整中，广州万科是比较早就开始行动，对一些楼盘进行打折促销的。其中，今年4月份，广州万科以13000—14000元的价格推出位于荔湾区康王路的两个项目——万科康苑和万科荔苑，由于在售价上比周边的项目具有吸引力(例如富力院士居的售价在15000-16000元左右)，所以推出后不久即基本售完。 五一期间，万科城的日均成交套数大约在20套左右，去化速度比较理想；天景花园每月的去化量大约在40-50套左右；位置相对偏远的万科云山项目的去化速度稍慢，大约是每月30多套的水平；金域蓝湾的去化速度最慢，主要的原因是售价维持在12000元/平米左右未做调整，而周边中海金沙湾和恒大御景半岛的售价要低20%左右。 广州万科今年的计划销售额在70-80亿之间，目前完成大约20亿左右。目前在售项目的存货并不多，平均单个项目的可售房源在100套左右。下次集中推盘将在8-9月份。 保利地产（600048） 广州是保利地产发家起步的大本营，目前仍旧是公司最重要的区域市场。目前，保利在广州的几大在售主力楼盘包括：林海山庄、林语山庄、香雪山、心语花园、108公馆等。 与同行的观点类似，保利地产认为，在经历了几个月的观望、房价从最高点下调20%-30%以后，从4月份到“五一”期间，广州楼市有所回暖。从公司监控的蓄客指标看，目前新项目开盘前大约需要3个月左右的蓄客期，而老项目加推需要1个月的时间就能获得2倍的蓄客；而在去年，不到两周的时间就有数倍的意向客户。显然，当前的市场要理性的多。不过，与去年相比，客户的签约率也高很多，这反映了当前的市场是以真实的自住需求为支持的，而去年有很多“冲动性”的购房需求。 为了在“五一”的市场上占据主动，保利在4月26日和27日提前推盘：林海山庄和林语山庄两个项目各推将近170套房源，成交率接近90%，位于西子湾限价房项目的二期556套房源也一售而空。在当前市场尚未完全复苏的情况下，保利采取的“先发”策略取得了显著的成效。对比之下，两大直接竞争的楼盘万科城和合景瑜翠园在“五一”期间的销售情况就逊色不少，客户被保利分流是重要的因素。 金地集团（600383） 金地集团目前在广州有两个项目，分别是位于增城新塘的荔湖城和位于番禺沙湾的地块。 荔湖城位于增城永和经济技术开发区附近，属于广义上的新塘板块，但距离箩岗科学城也仅有12公里。该项目总占地约8000亩，规划总建筑面积约325万平米，可售面积约280万平米。地块中包含了一个1000亩的水域和荔湖高尔夫球场。项目依山傍水，其景观资源之丰富，在广州区域内均属罕见。依靠得天独厚的地理条件，金地在产品的设计和创新上倾注了大量的精力，开发了三叠院(阳房)、青台(联排)、几何公寓(多层)、湾岸(类独栋)等不同类型的住宅产品，最大化地利用自然资源，创造客户价值。当然，该项目的弱点在于周边配套尚不成熟，无论是交通、供水供电、配套设施，均需要公司自行投入。 2005年初，金地集团通过项目收购的方式获得了该地块。经过两年的开发，项目首期于2007年3月18日对外发售。受惠于广州楼市的爆发，去年实现了大约13万平米的销售面积，成交金额将近10亿元。去年四季度以来，受二套政策的影响，项目的销售速度有所放慢。“五一”期间，公司推出39套临湖别墅，仅成交了9套，表现差强人意。 我们认为，从长期来看，荔湖城凭借独特的资源条件和差异化的产品，可为金地带来丰厚的回报。但是从短期来看，在市场整体放慢的情况下，与万科、保利的项目相比较，荔湖城的销售速度和抗波动性比较弱，理由如下：第一、项目的目标客户70%来自于广州市区的高端客户，这些客户受二套政策的影响比较大；第二、周边配套尚不成熟，影响客户下单的信心；第三、周边面临碧桂园凤凰城(剩余约100万平米)和恒大地产的项目的竞争。碧桂园以4800元/平米含装修的低价积极推盘，而恒大受资金压力的影响，也有可能采取低价策略，荔湖城的公寓产品目前定价在6000元左右，在价格上不具任何优势。 投资回报方面，由于拿地时间较早，我们估计项目平均的单位成本在4500-5000元之间，以目前平均超过7000元的销售价格来看，静态回报率不低，但项目周转速度可能较慢。 沙湾地块位于番禺沙湾镇周围，附近有万科的一个项目。广义上虽属华南板块，但离广州市区较远，目标客户以番禺本地客户为主。07年，万科在沙湾以将近5700/平米的楼面地价拿地，对市场预期起到了很强的引导，金地紧随其后，拿地成本提高到了6200元/平米。虽然，万科的地块要到8月份开放，价格也未定。但是，我们参照番禺区域内的雅居乐花园将近8000元左右的定价，沙湾项目的定价似乎很难超过。因此，无论是万科和金地，这两个项目都很难获得令人满意的回报。 招商地产（000024） 目前，招商地产在广州也有两个项目，即番禺金山谷的住宅项目及番禺清华科技园广州创新基地项目。5月8日，招商地产广州管理总部在广州威斯汀酒店召开了面向媒体的产品推广会，向社会推广了位于番禺、佛山和珠海的五个项目。按照计划，番禺金山谷项目将于6月底对外开放、8月份首次开盘销售。 佛山房地产市场调研报告 佛山印象——产业升级、广佛一体化 佛山是广东省重要的经济城市。在全国地级市的生产总值排名中，佛山排名第二，仅次于昆山。此外，佛山在人均GDP和城市竞争力的指标排名中，都居于全国第11位，高于东莞。传统上，佛山的产业结构以第二产业为主：南海的灯具小五金、顺德的家电家俱、石湾的建筑陶瓷、大沥的铝材等产业的竞争力在国内名列前茅，形成了一批产业集聚地。与东莞相比，佛山的经济结构也明显不同：面向内部需求的比重较大、民营经济占比较大，而前者以三来一补的港台企业为主。因此，在人民币升值背景下，佛山经济所受的负面影响要小得多。 最近几年来，佛山市政府在产业结构调整和升级方面做了很大的努力，重点引进扶持第三产业，并对高污染的企业进行淘汰或搬迁，城市面貌焕然一新。同时，政府在基础设施建设方面也不移余力，新建的“一环”高速路已经通车。千灯湖公园、亚洲艺术公园的建成使佛山的居住环境大为改善。因此，佛山被先后评为国家园林城市、国家卫生城市和人类居住区优秀范例城市。总之，在我们看来，无论从经济发展还是居住环境，佛山都是和谐发展的典范。 佛山近几年另一个重要的变化是，其与广州的区域联动显著加强。连接广州与佛山的地铁线正在施工，建成后从佛山到广州的出行时间将缩短到一小时以内。尤其是，广州到南海的出行时间更是不到半小时，成为受惠最大的地区。我们认为，“广佛一体化”将给佛山的经济和房地产市场带来巨大的发展机遇。 佛山房地产市场概况 2007年，佛山(包含南海、顺德、三水、高明等区在内)的商品房成交面积达到760万平米，超过深圳成为仅次于广州的广东省内第二大区域房地产市场。从2005年起，佛山房地产市场出现了明显的量价齐升的态势。2007年，与广东的其他地区一样，佛山的房价也出现了暴涨的局面：常规中心区的房价涨幅大约在50%-60%左右，而前几年的房价涨幅大约在20%-30%之间。 与深圳不同的是，佛山的房地产市场仍以本地购房者为主，外来的炒房者比重不大。因此，这几年佛山楼市成交量的增幅并不太大，“水分”不是太多。从市场的供应来看，呈现轻微的供不应求局面。一个典型的证据是，最近三年新房的成交量一直略大于土地的供应量，暗示市场的在建面积正在下降。 与其他城市一样，佛山房地产市场从去年第四季度开始进入调整。08年一季度的成交量比去年同期萎缩了55%。当然，同比降幅很大的部分原因是去年一季度的成交有异常，基数较高。四月份的成交数据尚未公布，但成交情况要好于3月份。“五一”期间，看房买房的人有所增多，但据当地的开发商称“没有哪个楼盘特别火爆”。对于未来的市场走势，我们调研的开发商认为“二、三季度会好于一、四季度，价格可能略有下调，但幅度不会很大”。 四大开发商在佛山的发展情况 万科（000002） 万科目前在佛山的开发项目共有6个。从项目的分步来看，除了金色家园和金域华府是位于南海中心区的桂东板块以外，其他几个项目都是面向大沥、容桂、大良等镇级市场。2008年，佛山万科的销售目标为30亿元左右，比07年增长25%。 受市场调整的影响，我们实地考察的桂城板块的两个项目的销售速度也有所放慢，大约维持在每周10套左右的水平。不过，与广州市一些新开盘项目低开相比，佛山项目的降价力度不大。佛山万科的相关人员认为，市场“即使还没到底部的话，也是接近底部了”。 去年，由于对政策调控有所预判，佛山万科的大部分项目都在上半年推出。其中，与保利花园同一天拿地的金御华庭等项目抢在8月份开盘，比对手提前了4个月。今年以来，由于对市场调整的持续时间有更理性的判断，佛山万科在春节前也加快了万科城和金色家园的推盘。总之，与竞争对手相比，佛山万科在这一轮市场调整中，以准确的市场判断和快速的反应，把握了最佳的销售时机，赢得了主动。 保利地产（600048） 保利在佛山的项目包括千灯湖一号公馆、保利南海水城和保利花园。这几个项目均位于佛山市南海区的千灯湖板块。2007年7月，广东省政府把千灯湖板块确定为广东金融高新技术服务区。因此，该板块在规划和配套设施等方面具有诸多的有利条件：连通广州市区和佛山老城区的地铁线将从该区穿过；园区内规划的写字楼、住宅、酒店、住宅、商业娱乐、公园等设施齐全。在我们看来，无论从产业导入、园区规划、配套设施，还是自然环境，千灯湖板块与苏州的工业园区都相当类似，成为众所瞩目的焦点。目前，国内外的一些知名企业已经纷纷进入，AIG已确定将在园区内购置办公楼，超五星级的凯悦酒店项目也已确定，新鸿基地产、中海地产等都在园区内有重要的开发项目，而保利地产是其中最大的投资者。 07年5月份，保利地产的第一个项目千灯湖一号公馆(高层住宅)开盘，当天即获得10亿元的销售业绩。08年4月，总投资约10亿元的保利南海水城(商业地产)也已经建成。目前已经引入了吉之岛百货、洲际酒店管理集团等合作伙伴。纯住宅项目保利花园于08年的4月20日推盘，由于定价合理，推出的170套基本售完。 金地集团（600383） 金地集团目前在佛山仅有一个项目，即金地九珑璧。该项目位于佛山市禅城区的亚艺板块。亚艺板块因临近大型绿地——亚洲艺术公园，而成为当地的几大高档住宅区域之一。除了金地以外，中海地产、雅居乐地产等大型开发商在片区内都有项目正在开发销售。 金地九珑璧是包含联排别墅和高层的混合型住宅社区。项目总可售面积为22万平米，一期的联排别墅于去年11月份销售，目前累计实现销售28套，销售均价约为19000元/平米。今年以来，受市场调整和周边项目的影响(中海文华熙岸现售15000元/平米)，联排别墅的销售明显放缓，在已成交的业绩中今年实现的仅有4套。 凭借设计方面的创新，九珑璧与周边项目形成了明显的风格差异，从而获得了一批客户的关注。“五一”期间，该项目成为当地最受关注的项目，五天内累积的意向客户有将近400多户。目前，公司累积的意向客户已经达到870多户，预计到月底可达到1200户以上。6月中旬开盘，一期的高层住宅将正式开盘，总共推714套，预计销售情况较为乐观。 价格方面，周边的雅居乐花园去年开盘的定价为8000元/平米，目前未调低价格，所以去化速度较慢，每周才2-3套。虽然，金地九珑璧在产品设计和建筑用才上稍胜一筹，但为实现较快的现金周转，预计售价也不会高于雅居乐花园。 招商地产（000024） 招商地产目前在佛山有两个项目，即鑫城项目和禅城项目。禅城项目位于禅城区的城南板块。与金地的项目相比，距离市中心的距离更远，而楼面地价达到5600元/平米，比金地高出2000多块。以目前的情况来看，项目最多只能属于微利。 鑫城项目位于佛山禅城东平河南岸。根据规划，佛山市政府未来将搬迁到城南的新城区，因此从长期来看这个片区也是相当看好的，不过目前来看，由于周边配套尚不成熟，开发条件稍差。由于周边尚无可参照项目、推出的一期产品也是联排，因此在营销上仍有文章可做。 四大开发商的竞争优势比较 根据实地调研的情况，我们从项目投资、产品开发、营销定价几个方面对四大开发商在广佛市场的竞争优、劣势进行比较： 项目投资 从项目投资的角度，我们认为保利地产在广佛市场占据明显的领先优势。在广州，保利的项目主要布局在珠江新城、东部科学城、琶洲和金沙洲。无一例外，这些项目所在的片区都有比较好的规划配套，而其在南海千灯湖板块投资的三个项目的周边条件更好。拿地成本方面，除了去年在金沙洲区域拍卖的土地成本略高以外，其他项目的地价都很低。我们认为，良好的政府关系、对本地市场的熟悉和超前的投资眼光决定了保利地产在项目获取方面具有明显的优势。 在其它三家开发商中，万科更早地进入广佛市场。但是，万科最早的几个项目选择都位于较偏远的郊区，例如广州四季花城等。不过，我们注意到，最近几年这种情况大为改善：首先，万科通过与中粮合作开发所获得的万科城和金域蓝湾的位置都相当好(可与保利匹敌)；其次，万科这几年在市中心收购了一些“短平快”的中小项目，例如金色家园、康苑、荔苑；第三、去年万科在广州拍卖获得的地块也大多位于中心城区，拥有“二线江景”等资源，例如江湾项目和大坦沙项目。同样，佛山万科的金色家园和金御华庭所在的片区也较成熟。总体上看，我们认为万科正有效地弥补其在拿地上的短板。 由于较晚进入市场，金地集团在土地获取方面存在着一些不平衡：广州荔湖城土地成本虽低，但开发条件不成熟，周转速度慢；佛山九珑璧位置好，但拿地成本不便宜。招商地产的情况基本类似，尤其是在佛山的项目两个位置稍偏，而成本也不低。 产品开发 万科在产品开发方面贯彻其“均好中加速”的开发策略，项目从拿地到开发不到一年。产品开发方面，强调户型的实用和精巧。金地集团的长处在于设计创新，在外立面的设计上坚持简约现代的风格，与华南的传统建筑风格形成反差，从而吸引了一批客户；但其弱点在于项目的开发周期明显较长；保利地产在产品设计和建造方面表现中规中矩，但开发速度虽不如万科，但明显快于金地。招商地产的产品虽然尚未面世，但其较慢的开发速度已经显露无疑。不过，从以往的开发历史看，招商地产在产品的品质方面，通常会给客户带来较高的附加值。 营销定价 在营销定价方面，万科在这轮市场调整中表现出了明显高出一筹的预判能力和市场敏锐度，而保利地产在广州市场具有较好的口碑和客户忠诚度。相比之下，金地集团和招商地产作为后来者，还需要通过产品品质来建立自己的美誉度。由于相对缺乏经验，其在营销定价方面也稍显稚嫩。顶点财经 结论 综合来看，在广州、佛山这两个珠江三角洲最大的区域市场中，万科和保利已经确立了一定的竞争优势，即使与所谓的华南五虎(富力、恒大、合生珠江、碧桂园、雅居乐)相比较，也并不落下风。相比之下，作为后来者的金地集团和招商地产，还处于市场适应和品牌初创期，不仅与以上的这些一线开发商表现出全面的差距，而且在整体市场的拓展和竞争方面也未必如它们在长三角市场所经历的那样顺利。毕竟，无论在市场成熟度还是在行业集中度等方面，珠三角房地产都比长三角要高得多。 (赵强光大证券) 软件行业：IT信息化方兴未艾 推荐3只股 投资要点： 07年，软件行业保持稳定增长，实现主营收入5800.1亿元，同比增长20.9%，这一增速低于06年全年22.9%和07年上半年23%的增长速度，但高于电子信息行业整体17.9%的增长速度。 软件行业在电子信息行业中的地位逐渐提升，其收入在整个行业收入的占比由2002年的7.86%上升为2007年的10.95%。 随着大型企业的信息化需求的日趋饱和，中小企业信息化需求将成为新的市场增长点。根据预计，我国中小企业信息化建设投入到2010年将达173亿元。 根据易观国际数据，07年全年离岸外包额为146.01亿元，同比增长33.96%，高于软件行业整体增长。 根据计世资讯的数据，2007年我国通用型管理软件市场继续保持较好的增长势头，市场规模达106.59亿元，比2006年增长21.4%。2008年市场规模将有可能达到128.18亿元。 行业应用软件由于具有较强的壁垒性，对于用户具有较强的粘性，因此细分行业优势企业将能够获得超常规的发展。关注该类公司如恒生电子（600570）、石基信息（002153）、青岛软控（002073）等。 过去几年我国相关生产行业在经历一轮大规模固定资产投资后，相关管理信息系统的采购浪潮很有可能接踵而至。同时管理软件厂商近年来也加强了分销业务占比，提升了整体盈利能力，建议关注用友软件（600588）。 由于我国具有优质、充沛的人力资源供应，预计我国离岸外包业务将能够继续保持增长势头，但我们应该关注行业内规模较大、具有较强接单和谈判能力的龙头企业，如东软股份（600718）。 风险提示：国内经济出现波动，有可能导致市场IT需求降低；人民币大幅升值将导致出口业务盈利下降；IT行业从业人员工资水平持续上涨有可能导致行业盈利能力下降。 1、2007年及2008年一季度软件行业回顾 1.1行业继续稳步增长，行业经营状况优化 2007年，软件行业保持稳定增长，实现主营收入5800.1亿元，同比增长20.9%，这一增速低于06年全年22.9%和07年上半年23%的增长速度，但高于电子信息行业整体17.9%的增长速度。08年一季度，软件行业增长速度为29.09%，增长较为理想。 近年来，软件行业始终保持较快发展势头。由于国家对于软件行业一直重点扶植，国内信息化需求始终较为旺盛，而且近年来软件外包业务增长迅速；同时软件行业发展受固定资产投资的影响很小，因此国家近年来对固定资产投资控制以及对于低端出口产品补贴政策改变对于软件行业影响较小。因此，软件行业增长速度始终高于电子信息行业整体的发展速度。 虽然07年软件行业增长速度低于市场预期，但从更为关键的企业年均收入上来看，07年的年均企业收入仍然保持增长，增长速度与06年持平。从整个行业最为低迷的02年开始，这一数据始终保持增长，也不断在印证行业发展仍然处于上升通道之中。 从信息产业部公布的电子信息百强细分行业赢利数据来看，软件类公司的盈利能力最强。07上半年软件类公司利润率为6.92%，1-8月份的数据为6.80%，1-10月份的为8.5%，都为电子信息五个主要行业中最高的细分子行业。 软件产品依然占据了收入占比最高的细分业务，从目前来看，随着国内大规模IT建设的大体完成，硬件环境基本构建，但是要发挥信息技术优势还需要大量的软件产品来满足客户需求，市场对于软件产品的需求将会逐渐提升。 IT系统在实现其功能的同时往往需要大量的维护业务，随着国内IT行业发展，随着企业管理理念的发展，随着内资企业对于为服务付费观念的不断认可，以及近年来软件离岸外包业务的迅猛发展，未来技术服务业务的发展空间还非常广阔。 系统集成行业07年占比相对06年有一定下滑，主要原因是该细分行业的整体壁垒不高，除去应用软件的影响，产品的差异化不明显。市场的集中度不高，市场环境已经处于充分竞争的状况，行业整体毛利率呈现逐年下降趋势。行业内许多企业都尝试进行业务转型，加大产品研发投入，加大软件产品在集成业务中的比例。 1.4技术服务：软件离岸外包仍然保持较快增长 2001年以来我国软件行业外包业务收入保持了较快增长。根据易观国际数据，07年全年离岸外包额为146.01亿元，同比增长33.96%，高于软件行业整体增长。08年一季度，离岸外包业务增速为25.27%，与去年同期持平。 另外，从软件离岸外包业务前十名厂商的市场份额总额来看，07年以来各期数据要明显高于06年，就各个季度来看，07年以来市场集中度有一定波动但幅度不大，市场份额整体发展较为平稳。 虽然受到人民币升值的压力，但是基于中国大规模的高素质人力资源，软件离岸外包业务在中国的成长空间仍然非常高，根据易观国际提供的数据，预计2006年至2011年离岸外包将增长5倍，复合增长率达到37.97%。 1.5软件产品：内资企业仍有一席之地 软件产品近年来在整个软件行业收入占比一直比较高，一般而言，软件产品包括平台软件、管理软件、中间件等等，近年来比较流行SOA架构和Saas运营模式，在某种程度上也是一种新的产品形态。由于国内企业在平台软件上不具有品牌、客户优势，该项细分市场基本为外资企业瓜分，而管理软件和中间件产品则由于本地化应用特点和发展时间不长的原因，国内企业目前还没有被外资优势企业拉开差距。 1.5.1管理软件 根据计世资讯的数据，2007年我国通用型管理软件市场继续保持较好的增长势头，市场规模达106.59亿元，比2006年增长21.4%。2008年市场规模将有可能达到128.18亿元。 分产品来看，2007年通用型ERP软件的国内市场规模达到了63.12亿元，比2006年增长21.1%，占通用型管理软件市场的59.2%，成为国内管理软件市场的主流应用产品。ERP软件厂商也更加关注中小企业ERP软件市场，为中小企业提供经济实惠的解决方案成为一个热点。 由于会计制度有统一成熟的标准，软件厂商的财务管理软件相对成熟并且通用性强。2007年通用型财务管理软件的社会需求依旧旺盛，市场销量达13.90亿元，比2006年增长了13.1%，占通用型管理软件市场的13.0%。 2007年SCM软件在通用型管理软件市场上增长率较上年有所上升，达到了23.1%，以7.87亿元的规模占据了通用管理软件7.4%的份额。目前供应链管理的应用还主要是围绕企业内部的进销存业务的管理，其中物流、采购管理是贸易型企业的重点。 我国通用CRM软件、通用HR软件和通用BI软件的市场规模相对偏小，但在2007年都保持非常高的增长速度，其发展势头良好。 从管理软件的品牌分布来看，用友软件仍然是国内市场第一，由于管理软件具有一定的本地化特点，国内企业占据了市场份额的大多数也就顺理成章，未来而言，以用友、金蝶为代表的国内企业有可能在中高端市场向外资企业展开竞争，市场比重有可能会更大。 另外从国内管理软件平行市场结构来看，制造、电信、金融仍然是管理软件应用的主要领域，制造行业一直以来是管理软件的主要应用领域，电信和金融由于相关企业支付能力强，同时行业特点也决定了对于IT系统的需求较为强烈。从长期来看，市场应用的结构会保持稳定，不过随着未来国内第三代移动通信大规模投入应用，电信行业对于管理软件的相关需求有可能出现增长。 1.5.2中间件 中间件产品由于有利于构建平台无关的应用环境，在电子政府、电子商务等领域有较高的应用。根据易观国际的统计数据，2007年中国中间件市场规模达到13.75亿元。 2、07年及08年1季度计算机软件行业财务对比 2.1盈利能力 从07年重点上市公司业绩增长情况分析来看，恒生电子、青岛软控、宝信软件的营业收入、营业利润、净利润增长速度都较快，主要是由于公司主要面向特定行业的行业信息化，受益于下游行业的需求旺盛；用友软件、东软股份主营业务增长一般，但是由于规模效应导致综合毛利率上升、期间费用率下降，从而促使营业利润、净利润大幅增长；华胜天成、东华合创主要从事系统集成业务，由于目前国内IT设备的价格透明程度加大，同时系统集成业务的回款期往往较长，也影响到行业内公司的进一步发展，因此净利润、营业利润增长幅度低于收入增长幅度。此外华胜天成由于营收规模更大，资源投入瓶颈更为明显。 从08年一季度重点上市公司业绩增长情况分析来看，用友软件、青岛软控、恒生电子、航天信息、东软股份营业收入出现了大幅增长，青岛软控、恒生电子、航天信息、东软股份的净利润也同样出现了大幅增长，用友软件由于投资收益出现大幅亏损，同时受益于出售房产的非经常性损益影响，营业利润出现大幅下滑而净利润出现大幅增长。华胜天成虽然收入增长较快，但是由于综合毛利率下滑较大，因此营业利润和净利润反而出现了大幅下滑。而东华合创则由于并购公司合并财务报表的影响，营业收入、营业利润、净利润都有大幅增长。另外，从重点公司的费用率情况来看，总体情况较好，都有一定程度的减少。由于IT公司在一季度往往回款情况不好，因此一季度所有公司的经营性现金流全部为负，因此表3也不对每股经营性现金流净额变动率作统计。 2.2偿债能力 从重点公司07年偿债能力数据来看，流动比率、速动比率变化不大，从资产负债率来看，总体上看负债率上升，但变化不大，青岛软控负债率较高，但是绝对数据并不高。总体而言重点公司的偿债能力较强。08年一季度的情况也没有发生较大的变化。 2.3营运能力. 从重点公司营运能力数据来看，东软股份受益于降低系统集成业务在收入中的占比，从而提升了存货周转率。青岛软控的相关数据都有大幅降低，主要是因为公司07年存货大幅增长，这也是公司主营业务高速发展的附带影响，08年一季度公司的相关数据仍然较低。用友软件与恒生电子由于主要业务为纯软件业务，因此存货周转率都非常高。其余公司的相关数据未发生较大的变化。 3、08年下半年投资策略. 3.1行业应用软件：细分行业龙头能够获得超常成长 我国经济发展的现状是各地区发展不平衡、各行业发展不平衡，这种现象在各个行业的信息化中也同样存在，总体来看，我国各行业的信息化水平不是很高。随着我国经济的持续发展，国民经济各个细分行业都得到了快速发展。但是由于各个细分行业的信息化基础不同，以及所处的发展阶段不同，对信息化的需求强烈程度不同。 行业应用软件最为重要的特点是其壁垒性。产生的原因一方面是由于各个行业的生产经营情况差距太大，通用软件往往只能够解决通用性、浅层次的应用需求，但是对于信息化最为看重的部分需求只能依靠软件供应商提供的行业解决方案满足。另一方面，正是由于行业应用软件的差异性，厂商针对行业需求的解决方案对客户具有很强的粘性，客户轻易不会改变已有系统和系统提供商。正是由于行业应用软件的壁垒性，使得在细分行业内的优势企业能够分享行业迅猛发展的丰厚成果，从而获得超常规的发展。 当前国内上市公司中在细分行业具有较为明显优势的有：在证券、基金、保险信息系统市场占据优势的恒生电子（600570）、在高星级酒店管理信息系统市场占据垄断优势的石基信息（002153）、在电力管理信息系统市场占有率非常高的远光软件（002063）、一直在电信管理信息系统市场占有优势的亿阳信通（600289）以及提供轮胎生产管理信息系统的青岛软控（002073）。 3.2中小企业IT应用：Saas、SOA助力管理软件应用 近年来，SOA(service-orientedarchitecture)概念成为了学术界、企业界的新宠，其技术基础在于近年来不断成熟的组件技术、软件复用理念、跨平台兼容概念等。其根本目的是将系统应用从基于数据和流程，转变为面向服务和客户需求，将应用软件视为用户需求的总和，用户可以根据自身需求较为自由的增减服务。 当前，市场上已经出现了基于SOA架构的产品，国内ERP龙头-用友软件花费数年开发了全球第一款基于SOA概念的ERP产品，08年初也将投放市场。虽然不能断言SOA代表了下一阶段软件发展的方向，但是配置灵活、组件可选择、面向服务的软件产品未来将能够成为市场主流。 此外，SAAS(softwareasaservice)从去年以来不断为市场热议，其事实上是一种运营模式。SAAS模式下，企业不是通过购买软件，而是通过网络、以租赁的方式享受软件服务，并且用户可以根据自身需求定制具体服务。SAAS模式运作的技术基础仍然是SOA。 我国的企业信息化进程是从大型企业开始推进的，但事实上在任何一个国家中，占企业数量主体的是中小企业。我国有500多万中小企业，占企业总数的98%，在GDP比重中超过50%。随着大型企业的信息化需求的日趋饱和，中小企业凭借其旺盛的生命力和迅猛增加的IT需求，其信息化需求将成为新的市场增长点。 根据预计，我国中小企业IT服务市场规模将保持较高的增长。中小企业虽然规模较小、业务相对简单，但其信息化需求其实并不简单。处在不同行业的中小企业，其行业特性需求非常明显，并非简单的“多而全”的综合版解决方案就能解决。同时，中小企业面临单个企业信息化投入较少、专职实施维护人员少、信息化基础薄弱等现实问题，相对于自身具有很强技术实力的大企业，其对IT服务也有更高的需求。 SAAS对许多中小企业来说是应用先进技术的最好途径。它不仅降低了企业的软件服务拥有成本，缩短了信息化建设周期，还大大减少了中小企业的运维成本。今年国内电子商务的领头羊阿里巴巴成立阿里软件，进军SAAS领域。可以预计，SAAS凭借颠覆传统的商业模式，在未来能够得到较快的发展。建议投资者关注用友软件（600588）。 3.3管理软件：大规模投资后继影响+软件企业成熟运营 过去几年，我国的固定资产投资呈现了爆发增长态势，各个行业的生产制造能力得到了很大的提升，但是伴随而来的是管理团队面对相对过去大幅膨胀的管理需求，而这无疑为企业选择IT系统提供了最大的动力，我们可以预见，在经历一轮大规模固定资产投资后，相关管理信息系统的采购浪潮很有可能接踵而至。 另外，国内管理软件企业在经历了过去十多年整个行业的跌宕起伏后，开始务实的提升运营效率，例如用友、金蝶，在中低端产品上都加大了通过分销渠道销售的力度，某些产品甚至完全通过分销渠道，通过这种方式能够大大促进企业的盈利能力，帮助企业提升整体盈利能力。 在双重影响下，预计国内管理软件领域内的龙头公司例如用友软件（600588）能够大大受益于内外多重因素,实现跨越式发展。 3.4软件外包：保持高速增长，人员规模决定行业地位 鉴于我国较低的工资水平和充沛、优质的人力资源供应，我国具有进行开展软件外包的充分条件。与承接国际软件外包业务最多的印度相比，我国的基础建设有很大的优势。 当前，我国软件外包业务的来源国主要是日本。由于日本国内软件开发人员缺口较大，并且由于文化和地理位置的原因，来自日本的软件外包业务在可以预见的未来仍然能够保持较为稳定的增长。另外，由于近几年国内公司也在开拓欧美市场，美国客户开始尝试发包到中国开发。由于来自美国的软件外包业务大约占了国际上软件外包业务的65%左右，可以预计，来自欧美的软件外包业务将能够保持较高增速增长。 当前我国软件外包的主要问题在于开发团队分散，人员规模较少。虽然前几年国内日益重视软件外包业务，许多专门从事软件外包的企业开始出现。 但是如雨后春笋般冒出来的软件公司人员规模普遍较小，经过这几年的发展，整个软件外包行业始终保持了较高增速发展，但是行业的集中度仍然不高。 人员较少，导致业内对于成熟开发人员需求较少的中低端软件测试、中小规模系统开发等业务的竞争较为激烈，也导致了国内公司往往只能够成为国外业务系统的分包商。并且很多欧美客户对于承包商的选择，一方面看其过往承接业绩，另一方面就是考察其开发规模。 当前我国进行软件外包开发规模最大的是东软集团，包含股份公司，06年从事软件外包业务的人员为3000人左右，07年预计将扩充到6000人。虽然相对印度企业，规模还是较小，但未来前景较为乐观。 不过需要投资者较为谨慎的是人民币对于美元升值幅度今年有可能要加快，对于外包企业而言，盈利压力将逐渐显现，但是对于行业龙头将是一次较好的提高市场份额的机会。建议投资者关注国内软件外包龙头-东软股份（600718）。 4、重点上市公司相对估值比较 按5月8日收盘价计算，软件行业重点公司08、09年动态市盈率为35.37倍和28.07倍。 国际资本市场上，软件类上市公司的市盈率大约在20-30倍左右，考虑国内软件行业未来的高成长性，因此当前国内软件类重点公司的估值水平仍具有一定投资价值。 5、行业风险 5.1投资减少导致有效需求降低 软件行业对于经济景气度的敏感性较大，如果国内经济出现波动，企业IT投资和居民消费意愿减弱，有可能导致市场对整个行业的需求有一定下降。 5.2人民币升值导致出口业务盈利下降 从05年以来，人民币兑美元始终保持升值趋势，预计未来这一趋势仍然将持续，软件行业中的软件外包业务对于本币升值也较为敏感。人民币的升值将会导致行业内出口业务的整体盈利能力出现下降，甚至有可能导致行业内的局部洗牌。 5.3人力资源价格持续上涨导致行业盈利能力下降 虽然我国是人力资源大国，但是软件行业属于知识密集型企业，对于从业人员的素质要求较高。虽然，当前行业内从业人员工资还没有出现大幅增长。但是，由于国内各类商品价格持续上涨，不排除未来人力资源价格出现上涨。而如果届时产品价格不能上涨，则行业盈利能力将出现下滑。 6、重点上市公司 根据我们对08年下半年软件行业趋势的分析，我们认为08年下半年可以关注的热点为：软件外包仍然大有可为，关注东软股份（600718）；管理软件市场需求增长，关注用友软件（600588）；行业类高速成长的优势企业，关注受益于资本市场蓬勃发展的金融IT类软件供应商-恒生电子（600570）。 (童胜中原证券)
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