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深陷赈灾捐款风波的万科，近日再度为市场瞩目。
5月15日，粤宏远A(000573.SZ)发布的公告，称同意下属全资子公司广东宏远集团房地产开发公司(下称宏远开发)，与北京万信投资发展有限公司签订《股权转让合同》，以500万元收购其持有的东莞市万科置地有限公司(下称东莞万科)50%的股权。
东莞万科成立于2007年5月，为万科开发东莞市南城水濂村25万平方米地块的项目公司，该地块由万科于当年4月28日竞拍所得，14.12亿元竞拍价格创东莞土地拍卖总价和楼面地价最高纪录。
万科出人意料之举引发市场无限遐想。
为何实力非凡、声名显赫的万科，肯屈尊与业内名不见经传的宏远开发战略合作，共同开发"价格已贵过面包的面粉"--上述25万平方米地块？
市场不由自主地将目光投到万科资金链条的安全上。
上海某券商的房地产行业研究员坦言，"在国家宏观调控和房地产市场低迷的大背景下，整个行业的日子都不会好过，即使行业龙头也难以独善其身，其资金链条必然是紧巴巴的。"
奢华的"圈地"盛宴
万科董事长王石曾公开指出，2007年房地产行业已处于高度亢奋的非理性状态，并表示要对地王拿地行为检讨，拒绝在2008年拿地。
王石的表态似乎显示，万科具有超乎其它同行的理性，然而，在整个行业喧嚣、亢奋的2007年，万科并没有显示出独到的理性光辉。
实际上，"尽力守住一颗平常心"的万科，在积极争取新增土地项目时，却表现出急不可耐的领跑者风范，其亢奋并不仅体现在地王拿地方面，而大踏步圈占项目土地远非其竞争对手可比。
年报显示，截至去年12月31日，万科在珠江三角洲、长江三角洲、环渤海区及其它地区的在建项目，占地面积共计3102万平方米，规划建筑面积4232万平方米，累计竣工面积1085万平方米，未完工面积3147万平方米。
按照各个区域2007年竣工面积推算，珠江三角洲剩余面积需要5.99年才可以全部开发完毕，长江三角洲剩余建筑面积可供开发8.55年，环渤海区未开工面积可支撑10.35年开发建设。
若按照万科2007年总竣工面积和总未开发面积口径计算，其剩余项目土地可维持公司未来7年的开发。
据公开资料统计，去年，万科新获取项目54个，总占地面积约612万平方米，规划建筑面积总计约1142万平方米，按权益计算的规划建筑面积约934万平方米，项目土地投资支出共计261.1亿元。
若将项目土地261.1亿元投资按全年天数折算，相当于万科每天斥资7250万元重金跑马圈地。
日渐吃紧的资金链条
统计表明，万科是一个现金流量吞吐惊人的资本巨人。
2005年以来，中国房地产行业的新一轮高度景气繁荣，促成了万科的快速发展，而万科也给人一种"手头资金总是不能满足高速扩张步伐"的感觉。
2006年12月13日，万科非公开发行募资42亿元，截至去年12月31日，已使用完募资净额的99.62%。
2007年8月，万科再次非公开发行募集净额99.36亿元，到年底已经投入使用66.77亿元，所剩余额仅相当募集资金净额的三分之一。
尽管巨额股权融资接连不断，万科的现金流相对其扩张步伐仍显得力不从心。
2006年-2007年，万科的经营现金流净额从-30.2亿元猛增至-104亿元，截至今年一季度，万科的经营现金流缺口扩大至-142亿元。
由于万科近年经营现金流和投资现金流的净流量均为负数，其经营活动所需现金流完全依靠负债融资，而2007年高达200多亿元的预收款，则成为万科保持高速运转不可或缺的血液。
年报显示，2007年，万科短期借款110.5亿元，一年到期的非流动性负债74.亿元。
今年，万科计划完成竣工面积689万平方米，而目前，建筑材料、人工成本价格上升近20%，万科2008年的建筑开发所需资金投入达267亿元。
依上述不完全数据推算，万科今年的总资金需求至少达451.5亿元。而其去年末账上的现金及现金等价物余额仅170.5亿元，资金缺口达281亿元。
据财务Z值模型计算，万科去年和今年一季度的Z值分别为1.33和0.69。
万科Z值显示，其财务状况去年已经处于财务安全的"灰色地带"，及至今年一季度，其财务安全已进入"危险地带"。
一位房地产行业研究员表示，"房地产公司具有其行业特殊性，行业景气扩张时期，经营现金流普遍为负数，Z值模型经验值不太适合考核房地产公司的财务安全程度。"
然而，银行银根紧缩和房地产市场销售低迷的情况下，万科相对极其有限的现金流如何应对庞大的开发计划，确保资金投入充足呢？
万科在2007年度投资者交流会上曾公开表示，公司近期没有股权融资计划推出。
艰难的领舞
市场认为，国家宏观调控将导致诸多不具备发展实力的中小房地产企业出局，为万科等行业领导型公司提供更广阔的发展空间。
然而，房地产全行业都陷入调整的情况下，万科的日子能够过得轻松吗？
深圳某基金经理表示，"在整个行业调整面前，无人能够独善其身。"
4月，国际评级公司穆迪发布评级报告，将中国房地产开发业评级展望定为负面，原因是"中国房地产开发商在寻求国内和海外资金，以支持其资本开支面临的挑战，同时亦面对困难的经营环境。"
近期，高盛发布份最新预测报告认为，国内房价需要下调10％-20％，才能刺激处在观望中的楼市需求，同时大面积调低国内主要地产商的评级，其中，将万科12个月的目标价由17.06元降到14.03元。
国内某知名券商研究员表示，"前期大家普遍预测万科今年每股收益1.20元，现在看来有点乐观，我们正准备考虑调整万科的盈利预测。"
光大证券房地产行业研究员赵强认为，中国房价上涨的高峰期或许已过，通货膨胀和美国经济衰退两大风险因素，对中国楼市影响渐成现实。
他强调，伴随着房价的上涨，土地成本也不断抬高。由于项目结算的滞后，当前盈利反映的是3年前的土地成本和1年前的房屋售价，房价、地价大幅上涨情况下，公司报告的业绩与其新投资项目的盈利能力有相当大的背离。可以预期，如果未来三年内，房价停止上涨(或年平均涨幅低于5%)、结算成本不断抬高，开发商的利润率必然下降。
"由于竣工结算滞后，今年房地产上市公司的业绩或许还不会太难看，但到了明年以后可就难说了。"一位房地产业内人士对地产行业的盈利前景表示极大忧虑。
5月20日，万科收报20.05元，跌3.37%。
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