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编者按：2007年11月5日，中国石油在上交所挂牌上市，迅即上演“惊天一套”：从上市第一天开盘价48.60元，到2008年4月22日最低价15.35元，跌幅高达68.42%，截至今年一季度末持有中石油的213.83万名投资者悉数套牢。国泰君安统计显示，以中石油计入指数当天(2007年11月19日)收盘价38.07元计算，中石油占上证综指权重高达23.62%。上证综指从2007年11月5日的最高点5787.23点跌至2008年4月22日最低点2990.79点的过程中，中石油“功不可没”。
中石油的“惊天一套”是如何制造出来的？究竟应当如何分析判断中石油的价值？犹如“困兽”的中石油如何才能保持“亚洲最赚钱公司”的名号？
国际炒家：游弋在顶端
自2000年以来，国际原油期货从每桶约15美元上涨到2008年5月超过120美元，8年间涨幅超过8倍。国际炒家推高原油期货，美元贬值是原因之一，而另一个更常见的借口是“中国、印度等亚洲新兴国家的市场需求”。实际上，后者无非是国际炒家为自己找到一个“掏中国人钱包”的借口。2007年，中石油进口原油11549万桶，按2007年国际市场平均油价每桶72.3美元计算，中石油共应为此支付83.5亿美元，与2006年66.25美元的平均价格相比，多支付了6.99亿美元。同2003年31美元的平均价格相比，公司多付出了47.7亿美元。这是国际炒家多赚的钱。
第二类受益的是境外人民币汇率炒家。一直以来，人民币兑美元的汇率都是国际游资的炒作目标，而由于汇率变化，中石油持有的外汇和外汇资产2007年损失高达8.66亿元人民币。2008年以来，人民币升值幅度加快，如果按照目前的升值速度测算，中石油同等资产2008年预计损失将达到甚至超过15亿元。
第三类炒家的收益状况直接和股市挂钩。这个群体包括中国香港、纽约乃至A股市场的中石油投资者与国际炒家，他们的中石油利益链条中，主要包括三方面利益：股票；纽约、新加坡和中国香港中国概念股指期货；中石油权证。
2007年9月19日，H股市场上一些先知先觉的资金开始操作中石油。不到一个半月，中石油H股从11.5港元左右被炒到最高20.25港元，国际炒家顺利出货，盈利应该超过70%。据媒体报道，中石油A股主承销商之一瑞银证券的母公司瑞银集团就曾参与其中。类似现象在中国人寿（601628.SH）、建设银行（601939.SH）A股发行时都曾出现。
此外，纽约、新加坡、中国香港等市场的中国概念股指期货，也是国际炒家获利的重要渠道之一。中石油的股权结构很特殊，A股发行后，有1579.22亿不流通的国有股、179.02亿H股和40亿A股（2008年2月5日前只有30亿股可流通）。公司的整个股本结构，就像一个巨大的杠杆，可以通过控制较少的流通筹码，控制公司的总市值，进而决定上证指数和沪深300指数，影响香港国企指数和红筹指数，进一步控制纽约、中国香港和新加坡中国概念股指期货。
国际机构控制中石油价格走势的手法是：每天利用收盘前10到15分钟收集筹码，用于控制次日开盘时段股价走势。从分时K线图来看，就是每天收盘之前的成交量比较大。查阅2007年11月19日至12月3日，中石油每日收盘前最后10分钟的成交量数据及次日开盘走势可知，在此期间，每天均有实力机构利用“最后10分钟”收集筹码。
最后，中石油在香港发行了多种权证，与正股相比，这是一个更好的获利杠杆。国际炒家通过打压中石油A股和H股，或者通过做它们的反弹，可以在权证上大获其利。
上述几方，是站在中石油股票利益链条最上端的食利者，是食肉动物，是老虎、狮子和狼。
投行和券商：获利巨大
2000年，中国政府手中持有1600亿股中石油。当年发行H股及2005年增发H股时，分别以每股1.28港元和6港元的价格向香港和国际投资者出售了17.58亿股和3.20亿股国有股，所得41.69亿港元。中石油在香港上市8年，国有股一直没有在香港市场流通，也没有实现国有股增值。而一回到内地上市，中石油集团就将其在2007年11月5日前持有的1579.22亿股国有股登记为A股，三年后即可全部流通。按照5月7日收盘价17.94元计算，这部分国有股价值已达27778.48亿元。以中石油2008年一季度末每股净资产额3.84元计算，国有资产账面溢价367.19%。
在国际原油价格飙升和人民币升值的双重压力下，发改委一纸文件规定成品油不能涨价，就把损失让中石油和中石化两家公司承担了。实际上，主要还是让投资者承担。因为国有股是不流通的，香港市场长期投资者的成本又低得离谱，结果就是国内投资者为国际炒家埋了单。
以“亚洲第一赚钱公司”的名义，投行将中石油这家2007年没有任何成长性、每股盈利还较2006年少的公司，以每股16.7元（远远超过巴菲特减持价格的价格）卖给了A股市场的投资者。从这笔生意中，投行赚取的发行费用高达5.57亿元。中石油上市没有造假，但公司2007年已经失去成长性的事实，被有意无意地淹没在“亚洲最赚钱公司”的光环之下。因为如果发行不成功，券商要包销。这导致券商主要从上市公司的角度考虑问题，而不是从二级市场投资者的角度考虑大家的市场风险。
中石油上市以来，至5月7日共成交3131.98亿元，按3‰的比例算，为券商提供了约18.79亿元佣金收入，为税务部门上缴印花税约18亿元。
机构：把痛苦留给了谁？
中石油A股的投资机构中，大体上可以分为境外机构（国际游资），国内机构投资者、国内游资、小盘股和题材股操盘机构等三部分。境外机构的利益，主要在于境外中国概念股指期货和权证。
国内机构投资者、国内游资在中石油A上的利益，主要有三部分：一是网上发行中签的股份上市后就可以抛售，一级市场投资者的利益，相当部分就在于此。新股第一天上市不设涨跌幅限制，机构和中签大户可以操纵新股上市价格，随后适当进行护盘，就可以大抛特抛。这已经不是什么秘密；二是网下申购的新股，三个月后（2008年2月5日后）可以抛，共10亿股；三是将股价打低后，可以在低位捡到更多筹码，并为以后的股指期货做准备。
而中石油上市后的机构操纵，相对来说就复杂一些。《中国经营报》记者通过软件获取了一些数据，从中我们可以发现一些有意思的事情。
第一，机构也有被光环蒙蔽的时候，同时机构也炒短线。席位号为G25996（G字头席位属于基金公司）的机构投资者，在中石油上市第一天共买入了2.46亿元中石油，第三天斩仓，成交额为2.29亿元，亏损1663.93万元。在2007年11月20日至2008年4月3日期间，有类似斩仓行为的机构还有席位号为G26395的机构投资者、席位号为G23849的机构投资者等等。
第二，参与新股申购，只卖不买的做空机构。席位号为T20619（T字头席位属特殊席位）的机构投资者，是一家网下新股认购者。从2月5日中石油网下认购股票解禁到4月3日前，该席位共卖出中石油套现8.55亿元。在有限的资料中，最大的空头席位是T20666。这家机构自中石油上市第一天至3月19日，分16次共套现高达55.22亿元。
第三，席位号为T20471的机构投资者有操纵股价的嫌疑。它是中石油最大的空头之一，采用较为隐蔽的“曲线救国”方式套现。仅中石油上市第一天，这家机构就套现了36.26亿元。去年12月份，该机构又套现了1.59亿元。但今年元月份该机构转身护盘，分7次买入价值9961.74万元的中石油。2月5日，中石油网下认购新股解禁至4月3日，该机构开始大量抛出。至4月3日，该机构在中石油身上成功套现53.67亿元。与此同时，这家机构在中国石化（600028.SH）身上也大展拳脚。中石油、中石化是一对难兄难弟，市场上它们相互影响。买卖中石化，可以间接护盘和影响中石油的价格。从去年12月26日至今年4月3日，这家机构买入中石化13次，卖出9次，动用了4.95亿元资金，仅占其在中石油上套现金额的9.22%。
而对于小盘股和题材股操盘机构而言，其主要的表现是自去年11月28日至今年1月15日期间同大盘蓝筹股争夺资金的问题。这一轮竞争，最终以监管层发布上半年推出创业板的消息告一段落，小盘股和题材股操盘主力胜出。市场认为股指期货推出遥遥无期，大盘股主力夺路狂奔。
散户：“被宰”819亿元
根据去年11月底的数据，中石油的投资者构成中，个人账户合计179万户，持股23.73亿股，占30亿流通盘的79.1%，人均持股1325股；法人股账户户均持股不到5万股，持有比例为15.97%；机构124家，持股1.47亿股，占比4.9%。可见当时中石油的投资者构成中，主要是中小投资者。在整个利益链条中，他们是被屠宰的对象。
中石油A股第一次上市30亿股，上市前三周共成交了32.90亿股，换手率109.67%，第一次换手完毕，期间成交金额1368.68亿元，平均每股成交价格41.60元，一级市场投资者共获利747.10亿元。2月5日，第二批网下申购的10亿新股解禁，至3月4日，再成交12.30亿股，换手率122.99%，第二次换手完毕，共成交了292.91亿元，均价为每股23.82元，机构网下认购者盈利71.15亿元。也就是说，一级市场投资者网上网下两块新股共盈利818.25亿。而二级市场投资者的亏损额为782.6亿元（41.60元/股×30亿股＋23.82元/股×10亿股－17.59元×40亿股）加上36.79亿元的佣金和印花税，共计819.39亿元。
程序公正高于一切
中石油个案中的七类利益主体，国际炒家盈利超过2500亿元，他们把原油价格上涨、美元贬值及人民币汇率上涨等风险转移到了中国。为了稳定国内油价及相关产品价格，中石油承担了部分风险，影响到公司2007年和2008年业绩的成长性。在中石油上市过程中，国家受益最大，投行等中介机构为了拿到承销费等费用，将中石油高价发行到一级市场。长期囤集在一级市场的机构资金和食利者，特别是其中的机构投资者，利用上市第一天不设涨跌幅限制的政策及媒体对中石油广泛的宣传，在中石油上市前高调唱多，上市后转而上演中石油版的“敦刻尔克大撤退”，以中小投资者为主体的二级市场投资者接下烫手山芋。个别参与网下申购的机构还涉嫌操纵中石油、中石化股价，为的是让参与网下申购的新股卖个好价钱。最终的结果是，213.83万名中小投资者悉数套牢，至4月25日亏损819.39亿元，平均每股亏损20.48元。“惊天一套”由此完成。
类似的过程在A股市场上并不鲜见，只不过中石油因为块头最大而特别突出。但问题的核心在于，一个正常的国企上市流通过程，何以通过一套看似规范化的运作，最后却造成了200多万中小投资者深度套牢的事实？
为防范“惊天一套”再次上演，至少有六个方面的现状必须得到重视和改善。首先，国家的经济政策，特别是对国际投资者的政策，应该从根本上改变方向，不能再让中国公司和中小投资者为国际投机力量埋单；其次，投行和上市公司制造新股发行泡沫的现象，应该引起高度重视；第三，上市首日，机构利用不设涨跌幅限制的“空子”牟取暴利，将二级市场风险无限放大的事实必须改变；第四，A股市场的监管严重不到位，导致大资金恶意操纵股价的现象屡见不鲜，中小投资者深受其害。这种现象不应再持续；第五，A股市场上市公司质量问题，至今没有得到多大的实质性改变；第六，香港投资者、国际投资者都可以以极便宜的价格买到中国第一流、第二流公司的股票，而A股市场投资者如果想买，必须付出5到10倍的价格。A股市场投资者受“歧视”的现象，必须从根本上得到彻底扭转。
（本文节选自刘安民文章《谁制造了“惊天一套”？》，有删改。）
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