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思源电气

　　平安证券

　　思源电气：延续高速增长维持强烈推荐

　　●收入快速增长，毛利率稳中有升

　　上半年，公司实现收入62052万元，同比增长38%。细分产品看，电力自动化及保护产品实现收入16740万元，同比增长23.8%，与预期基本一致。高压开关实现收入23948万元，同比增长36%，延续快速增长。相对而言，互感器的收入增长低于我们的预期，依据公司定单情况，全年仍将增长在30%左右。综合毛利率44.0%，较上年同期提高了1.3个百分点。其中，电力自动化产品下降0.4个百分点，高压开关上升1.9个百分点，互感器下降2.0个百分点。总体看，毛利率较为平稳。而且，由于产品毛利率较高，小幅波动不影响总体水平。在这里我们要重点强调一点，虽然钢材、铜等有色金属和黑色金属虽然在原材料中也占有较大比重，但由于公司的产品定单周期较短，有较强的成本转嫁能力。因此，原材料对毛利率的影响极为有限。

　　●费用数据基本正常

　　期间费用看，营业费用增长24.8%，低于收入增幅，管理费用同比增长62.5%，幅度高于收入增长，但总体仍属于正常。另外，财务费用占比一直不大，同比下降28.8%，资金较为充裕。

　　●扣除非经常性损益后的增长为70%

　　公司上半年的投资收益中，出售平高电气股权获得的非经常性收益为7000万元左右，扣除相应的所得税1750万元左右，对净利润的实际影响为5250万元左右。也就是说，如果扣除出售股票的收益，2008年中期的净利润为8750万元左右，净利润同比增长为70%左右，幅度仍相当可观。其中，收入增长，毛利率小幅提高和费用率小幅下降是主要原因。

　　●持续成长性值得期待

　　半年报中指出，公司的126KV组合电器在1月份顺利通过产品鉴定，363KV和500KV隔离开关也研制成功，油浸式并联电抗器也通过各项试验。其中，组合电器和隔离开关的市场规模都较大，初步测算的年需求都在30亿以上。我们认为，新产品的不断培育机制成为公司持续高速成长的关键。在存量产品保持稳定增长的前提下，新产品将促进公司高速增长。以2008年中期为例，虽然互感器和自动化保护的增速有所下降，但高压开关的36%左右的增长以及电力电容器的88%的增长保证了总体收入增幅仍在40%左右。

　　●业绩预测及投资

　　i.主要假设

　　(1)销售收入和毛利率

　　与上次的业绩预测相比，考虑到互感器的增速低于我们的预测，而其他业务的增速高于我们的预测，在新的业绩预测中做了一定调整。

　　(2)期间费用

　　2008 年，营业费用率同比下降20%，管理费用率10%，财务费用增长10%；

　　2009 年，营业费用率同比下降20%，管理费用率10%，财务费用增长10%；

　　2010 年，营业费用率同比下降20%，管理费用率10%，财务费用增长10%；

　　(3)投资收益

　　公司目前持有平高电气股权为8000 万股左右，具体减持时间较难判断，我们没有在业绩预测中体现。因此，公司的实际业绩为扣除非经常性后的净利润。

　　(4)所得税率

　　公司的各个子公司的所得税率各不相同，有的属于减免期，有的属于15%的优惠税率，2006年和2007年的综合所得税率都不足15%。我们参照中期所得税率和年底的补贴收入，预计2008年15%左右， 2009年与2010年相同。

　　iii.及投资

　　不考虑非经常性损益，预计2008年、2009年和2010年的每股收益分别为1.24元、1.73元和和2.25元，公司属于快速成长的行业龙头，我们给予08年市盈率为30倍，09年市盈率为20～25倍，合理目标价在34～41元。目前股价仍明显偏低，我们维持“强烈推荐”。

天相投顾

　　思源电气：项目储备充足，长期稳定增长有保障

　　受宏观调控影响有限，主营产品销售收入依然保持较快增长。除高压互感器略有增长之外，消弧线圈、高压开关、电力电容器业务分别增长23.76%、39.14%、88%。随着高压开关产品收入的快速增长，占公司收入比重不断提高，目前占主营收入的39%左右，550kV电压等级隔离开关的成功开发，司高压开关产品迈入了更高电压等级。另外，报告期内公司出售380万股平高电气股权，取得投资收益7,029万元。

　　综合毛利率略有，依然保持较高水平。公司的产品生产周期多数为3个月以内，相对受原材料涨价的敏感度较低。由于公司具有很强的成本控制能力，公司综合毛利率一直保持在40%以上的较高水平。上半年公司综合毛利率为44.03%，同比增长了1.32个百分点，预计未来将会继续保持较强的能力。

　　截至08年6月30日，思源电气持有平高电气7,908万股，占平高电气股份总数额的15.47%，其中有限售条件流通股3,479万股(6.81%)，无限售条件流通股4,429万股(8.66%)。公司将这部分资产定位为可供出售金融资产，购买时平均成本为5.81元/股。公司近期对外投资频繁，为了保证主营业务持续扩张，我们预计公司在合适的时候将会进一步减持平高电气。

　　公司积极布局产业结构，业绩持续增长可期。公司通过收购清能公司、投资上海思弘瑞电力控制技术公司等方式，实现了对GIS、电力电子设备和电力设备二次控制设备等产品的战略布局。目前公司项目储备充足，利润增长有保障，电容器在07年全面收获，并联电抗器和油色谱的业绩08年逐步放；GIS、动态无功补偿装置(SVG)及继电保护及自动化系统业务09年开始将成为公司新的增长点。

国信证券

　　思源电气：新产品保障公司持续稳定增长

　　预计08、09年EPS为1.25和1.48元，维持"推荐"建议

　　我们认为公司积极研发新产品有效地拓展了未来成长空间，其中126kV的GIS和363kV、550kV的隔离开关未来对公司的收入和贡献将可能有显著上升。我们预计公司08、09年EPS分别为1.25和1.48元，对应当前股价的PE分别为20倍和17倍，我们维持"推荐"的投资建议。

　　上半年各项业务整体发展良好

　　公司08年中报显示，上半年营业收入6.2亿元，比去年同期增长38%，而净利润为1.4亿元，同比大增176%，EPS为0.51元。在扣除出售平高电气股权等获得的非经常性损益后，净利润同比仍大幅增长68%，扣除后EPS为0.28元。从收入结构看，消弧线圈类实现收入1.67亿元，同比增长24%；高压开关类产品实现收入2.39亿元，同比增长36%；高压互感器类产品实现收入0.87亿元，同比增长3%。从能力看，消弧线圈产品上半年毛利率为46%，与去年同期持平；高压开关、高压互感器类产品的毛利率均达到39%，其中高压开关较去年同期上升2个百分点，高压互感器则下降了2个百分点。

　　新产品有望保障公司长期稳定发展

　　公司2005年前主要产品是消弧线圈，至今市场份额仍位居行业第一。但由于消弧线圈市场整体增长放缓，因此公司从2005年开始进入高压开关行业，并拓展了高压互感器、电容器等产品，从而推动公司继续高速成长至今。

　　不过我们注意到，公司当前开关业务的主导产品是220kV及以下的隔离开关和110kV及以下的断路器，虽然公司在这些技术含量相对不高的产品上通过精细化研发和制造挖掘到了理想的市场份额和效益，但终究有达到"天花板"的时候，实现产品和技术升级才是保证公司长久发展的万全之策。

　　2008年上半年，公司研发的包括126kV的GIS和363kV、550kV的隔离开关成功通过技术鉴定，而252kV的GIS也有望获得突破。这些产品将显著扩充公司的产品线，为公司换来更大的成长空间。不过由于开关产品对可靠性要求很高，我们估计这些产品2008年只能是小批量生产，逐渐放量则应在2009年甚至更晚一些。

中海发展

　　兴业证券

　　中海发展：业绩基本符合预期

　　散货受益行业景气。上半年，由于铁矿石、煤炭等大宗货物需求上升，国际干散货运输市场需求持续旺盛，运价呈现跌宕起伏、总体向上的走势，波罗的海干散货运价指数BDI日均8617点，同比上升62.1%。同时，中国沿海电煤需求旺盛，煤炭运输需求保持平稳增长，沿海干散货运价指数同比上升68.2%，公司与客户签订的沿海散货全年包运合同基准运价同比提升约40%。

　　油品运输景气提升，成为公司新的利润增长点。上半年，由于新兴市场国家对原油需求持续增长，同时，国际市场对单壳油轮的营运限制提高，国际油运市场总体维持高位运行，形势好于年初预期。上半年，波罗的海原油油轮运价指数(BDTI)日均1538点，同比上涨32.4%，其中VLCC船型中东至日本航线运价指数日均WS149.8点，同比上升111%；内贸油运市场基本保持稳定。随着单壳油轮拆解加速，油轮市场有望保持持续旺盛，新一轮的行业景气将进一步提升。我国将在石油进口上将实行“国油国运”政策，公司将因此长期受益于该政策。公司正积极拓展与中石化、中石油等大型央企的石油运输业务，在08年起的未来几年将逐步增加国内油运市场的份额。目前我国石油进口的80％的市场掌握在国外船东手中，“国油国运”政策的实施将使2010年的石油进口市场的50％掌握在国内船东手中，市场发展空间巨大。

　　成本控制合理。2008年上半年，公司通过多方面的预控和管理，有效地控制了燃油费、港口费、修理费等主要运输成本。2008年上半年，由于受美元贬值、供求关系以及地缘政治等多种因素的影响，国际原油价格持续上涨并屡创新高。公司采取适时分批锁价采购，并通过加快船队结构调整，降低单位能耗，合理提高低质燃料油的使用比例等措施，使燃油成本的增长得到了有效控制。预计燃油成本全年控制在总经营成本的43％左右。

　　风险提示：散货运价未来有下行风险。公司对08年各干散货货种的运价进行了大幅的提升，整体运价水平提升约40%，公司08年业绩将会出现大幅度的提升。随着新船的不断投入,单壳油轮改造成散货船进程加速,散货运力在09、10年集中释放,干散货运价有下行的风险。从公司运力结构上看，散货占67.5%，油轮32.5%，干散货运价的下行对公司未来业绩形成冲击。

　　维持“推荐”。预估公司2008-10年EPS分别为1.80元、2.10元、2.05元。维持“推荐”。

银河证券

　　中海发展：散运行业旺盛 油运景气转暖

　　1．事件

　　2008年8月13日公布半年报告，上半年公司收入为93.14亿元，同比上升60%，实现利润总额40.76亿元，较去年同期上升57.62%，实现净利润31.84亿元，同比上升44%，基本每股收益0.95元，同比上升42.19%，，每股净资产5.69元，净资产收益率16.6%。

　　2．我们的分析与判断公司2008上半年收入和业绩出现下面变化。首先，主要业务煤炭运输业务收入大幅度增长57%，相应毛利率上升了6.1个百分点；其次，油品运输业务收入也上升了24%，但是相应的成本上升了28%，相应的毛利率下降了1.3个百分点；最后，其他干散货业务收入增长了48%，同时相应毛利率也上升了6.4个百分点。

　　从主要业务分地区比较，国内业务收入为53亿元，同比增长42%，国际业务收入为40亿元，同比增长93%，说明国际业务发展比较快，同时国际海洋运输价格大幅度上升也是关键因素。

　　另外，报告期公司销售费用、管理费用和财务费用分别达到1790万、9960万和162210万，同比分别增长8%、21%和160%，在公司业务收入增长的情况下，公司销售和管理费用比较正常，但是财务费用大幅度上升，说明公司投资和再建工程扩大使得融资成本大幅度上升。

　　3．投资建议我们认为，公司干散货业务继续保持快速增长趋势，2008年国际干散货运输将继续保持比较旺盛的需求，油品运输也摆脱了多年增长缓慢的状态，我们预计公司2008年收入为158亿，增长24%，净利润为62.76亿，增长37%，2008年每股收益为1.84元，按照目前股票价格2008年动态PE为8.6倍。目前股票价格已经进入长期投资区域，股票合理为26元。

　　投资者应该注意到，公司属于大周期的运输行业，国际海洋运输的需求和供应都存在相当的不确定性，BDI指数的大幅度波动对公司业绩影响比较大，所以我们继续维持公司“谨慎推荐”不变。

平安证券

　　中海发展：计划加强与货主战略合作

　　公司公布08年中报，实现净利润31.85亿元，每股收益0.945元，同比增长42.19%。每股经营活动产生的现金流量净额0.94元。

　　一．公司半年报业绩符合预期我们对公司1-6月EPS预测为0.94元，与公司的0.945元基本一致。

　　不考虑公司租船业务，我们对公司的收入和成本预测与实际经营数据相差不大。

　　合营公司船队较年轻，虽然目标市场为国内沿海电煤运输，但也不排除在市场景气时参与远洋业务，以获得更高的收益。

　　公司长期以来注重与大客户之间的合作，通过建立合营公司等战略合作形式，公司既能享受航运景气时的高收益，也能有效规避行业不景气时的运价波动风险。

　　继续加强与各大货主战略合作，保持长期稳定的战略合作关系被列为公司下半年的工作重点。公司作为国内航运龙头企业，可以充分发挥自身优势，加大各大货主合作，以进一步巩固和扩大在内外贸运输市场的份额，并降低运价波动带来的经营风险。

　　公司未来船队结构及业务结构的不断改善，很大程度上也是与大客户战略合作的前提下实现的。例如今年中海发展与宝钢成立合资公司拓展铁矿石运输业务。

　　07年报点评，08年新亮点沿海干散货COA合同量增价涨临时股东大会通过新建VLOC等十项决议公布业绩快报中海发展  （600026 ）新建矿砂船和干散货船公告，维持"推荐"。