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瑞贝卡
东方证券
瑞贝卡：非一般出口型企业
公司08年上半年营业收入和净利润同比分别增长了13%和40%，每股收益为0.23元。08年中期公司销售收入的增长从地区结构看，主要来自于对北美、欧洲和非洲三大出口的良好增长，特别是对非洲增长了40%，成为销售增量的最大来源。而从产品结构看，销售收入的增长更多地来自于化纤发条和化纤假发，同比分别增长了54%和29%，支柱产品工艺发条尽管增速在下降，但仍占销售收入的69%左右.
中报显示，公司增长明显高于收入增长的主要原因在于产品结构调整、高附加值产品比重提高以及老产品多次提价带来的毛利率上升。08年上半年公司营业毛利率同比上升了2.68个百分点。而从08年起企业所得税率由33%下调为25%也成为增长的一个重要因素。
由于公司从08年开始着重加大人发的战略储备，报告期公司以原材料为主的存货大幅增加，同时带来短期借款的增加和经营活动净现金的大幅减少。我们认为人发的战略储备对公司长期发展具有深远意义，同时可以部分平滑收购价格波动带来的成本影响。
公司化纤发原料的自主研发进展顺利，根据最新调研获得的信息，公司自主研发的PVC化纤发丝生产项目正处于设备安装调试之中，而抚顺的改性纤维项目也已经完成收购，预计这两个项目均将在08年10月投产。而另一以模拟人发发丝为主的胶原蛋白合成发丝项目也将于2009年8月小规模投产。原料的替代进口将直接节约公司生产成本，从09年开始成为拉动公司增长的又一动力。
另外，公司的国内零售业务也在有序进行之中，6月底在全国已经拥有已经12家销售网点，08年底计划增至30家，09年底计划增至50家左右。我们认为公司国内零售业务的拓展需要一个时间过程，但由于零售业务相比出口更高的毛利率，而且在国内没有和公司可匹配的竞争对手，未来一旦国内消费放量，对公司整体毛利率的提升和经营业绩会产生很大的推动作用。
08年一季度由于当地供热系统的影响，公司生产时间同比明显缩短，同时销售和也受到一定影响，二季度起，公司业绩环比明显提高。而着人发收购价格的小幅下降和高档产品的规模化生产，我们预计公司08年下半年的将明显好于上半年。
公司2008--2010年的增长主要来自于出口的良好增长、新品开发带来的毛利率上升和化纤发原料自产带来的成本节约，我们预计公司未来3年的复合增长率在41%左右，维持"买入"。
公司的投资风险主要来来自于化纤发原料产业化过程的时间不确定性。
瑞贝卡
东方证券
瑞贝卡：非一般出口型企业
公司08年上半年营业收入和净利润同比分别增长了13%和40%，每股收益为0.23元。08年中期公司销售收入的增长从地区结构看，主要来自于对北美、欧洲和非洲三大出口的良好增长，特别是对非洲增长了40%，成为销售增量的最大来源。而从产品结构看，销售收入的增长更多地来自于化纤发条和化纤假发，同比分别增长了54%和29%，支柱产品工艺发条尽管增速在下降，但仍占销售收入的69%左右.
中报显示，公司增长明显高于收入增长的主要原因在于产品结构调整、高附加值产品比重提高以及老产品多次提价带来的毛利率上升。08年上半年公司营业毛利率同比上升了2.68个百分点。而从08年起企业所得税率由33%下调为25%也成为增长的一个重要因素。
由于公司从08年开始着重加大人发的战略储备，报告期公司以原材料为主的存货大幅增加，同时带来短期借款的增加和经营活动净现金的大幅减少。我们认为人发的战略储备对公司长期发展具有深远意义，同时可以部分平滑收购价格波动带来的成本影响。
公司化纤发原料的自主研发进展顺利，根据最新调研获得的信息，公司自主研发的PVC化纤发丝生产项目正处于设备安装调试之中，而抚顺的改性纤维项目也已经完成收购，预计这两个项目均将在08年10月投产。而另一以模拟人发发丝为主的胶原蛋白合成发丝项目也将于2009年8月小规模投产。原料的替代进口将直接节约公司生产成本，从09年开始成为拉动公司增长的又一动力。
另外，公司的国内零售业务也在有序进行之中，6月底在全国已经拥有已经12家销售网点，08年底计划增至30家，09年底计划增至50家左右。我们认为公司国内零售业务的拓展需要一个时间过程，但由于零售业务相比出口更高的毛利率，而且在国内没有和公司可匹配的竞争对手，未来一旦国内消费放量，对公司整体毛利率的提升和经营业绩会产生很大的推动作用。
08年一季度由于当地供热系统的影响，公司生产时间同比明显缩短，同时销售和也受到一定影响，二季度起，公司业绩环比明显提高。而着人发收购价格的小幅下降和高档产品的规模化生产，我们预计公司08年下半年的将明显好于上半年。
公司2008--2010年的增长主要来自于出口的良好增长、新品开发带来的毛利率上升和化纤发原料自产带来的成本节约，我们预计公司未来3年的复合增长率在41%左右，维持"买入"。
公司的投资风险主要来来自于化纤发原料产业化过程的时间不确定性。
海通证券
瑞贝卡：不确定条件下的确定增长
瑞贝卡 （600439 ）是世界最大的假发生产企业，主要产品包括工艺发条、化纤发条等、女装假发、教习头、白人假发以及男装头套等。为了让市场更好认识瑞贝卡，近日我们组织机构投资者前往河南许昌，与公司董事长、董事会秘书等高管人员进行了深入交流，并实地考察了公司假发制品的生产情况。交流后我们进一步了解了在国际发制品行业拥有定价权的原因，打消了美国经济衰退对公司业绩影响的担心，并再次深入理解了公司通过多项举措实现在不确定条件下完成30-50％年复合增长率这一确定性增长目标的决心。综合考虑，我们维持对瑞贝卡的“买入”。
公司在国际发制品行业中拥有绝对的定价权，主要原因在于技术、产品和供货能力三者的综合。公司产品去年上半年涨价25％，下半年涨20％。之前涨价3％的时候与外商谈判了3个多月，提价10％提价的时候谈判时间缩短为1个多月，去年的两次涨价只谈判了几天。另外，公司的定价权还表现在对上游人发制品厂商收购价的控制力上。今年8月1日开始，公司将人发的收购价降低了150元/公斤，降低以后为850元/公斤。从上面我们看到，瑞贝卡在国际发制品行业中拥有绝对的话语权，这主要是由三方面决定的。第一，公司拥有先进的假发生产技术。瑞贝卡拥有技术中心、工程中心、博士后工作站、纤维所、假发选型中心，拥有各项专利150多项，制订和编制了国家发制品行业标准，这些基本条件为公司技术水平的提高了基础。第二，公司产品品种最全。瑞贝卡的发制品拥有5大系列4000多个产品，覆盖了不同层次，不同群体的需要。第三，在发制品行业内，瑞贝卡的供货能力最强。公司现有员工10000多人，产量稳居业内第一，强大的供货规模是目前同业无法比拟的。
美国经济发展速度对瑞贝卡发制品出口影响有限。第一，瑞贝卡生产的产品作为黑人时尚消费品，因其对假发需求是刚性的。第二，相比而言，假发的绝对价格并不算太高，使用群体可以承受。而瑞贝卡几次提高发制品价格主要是减少了国外进口商、批发商和零售商的利润，对最终消费者而言提价有限。第三，从瑞贝卡公司十几年的国际贸易实践看，美国经济高速增长没有给瑞贝卡发展带来意想不到的收获，而其发展速度放缓也没有给瑞贝卡发展造成困难。所以，假发消费与美国经济没有实质性的关联关系。
继续积极开发巩固国际市场，为瑞贝卡产品找到通畅出口。第一，保证北美市场每年有16％的自然增长。第二，欧洲市场的增长目标定位于每年30％。第三，非洲市场作为公司未来的新兴大市场，未来将会成倍增长。根据公司的发展规划，未来5年瑞贝卡发制品的年出口收入为5亿美元。
努力开发国内市场，争取从2010年开始国内市场开始贡献大笔利润。公司计划2009年国内门店建设基本完成，最终将以省会城市为基础建设50家自有店、250家加盟店。运行一段时间后，未来公司打算将国内网点全部改为加盟店。每个自有店的装修费用约为30万元。目前看，一个自有门店年收入7万元就可以保本。以北京东单店为例，每月收入为20万元，而同等规模的服装店月收入只有10万元左右，月毛利为10－15万元。明年下半年公司开始国内市场的宣传，计划在中央电视台上广告，核心理念是让享受时尚消费的人先进行假发的消费。公司预计2010年国内发制品市场将有大的发展。预计那时每年至少有50万人使用假发，收入将超过10亿元。
海外经营是应对人民币升值的路径之一。公司首先在尼日利亚和加纳设立分支机构，预计尼日利亚分公司2011年年收入将实现1亿美元。未来公司还打算在南非和纳米比亚建立发制品工程，最终将许昌的工艺化纤发制品业务全部转移到非洲。另外，公司打算把普通的人发产品和低档发制品转移到印度尼西亚。未来国内基地只保留高档发制品的生产线以满足国内的需求。
不断推进新产品的研发和推行高档产品，提高产品的附加值和毛利率。目前，公司正在积极进行胶原蛋白发丝生产线的建设，今年底举行奠基仪式，明年底争取投产。胶原发丝是人发成本的60％，但售价和人发产品接近，从而可以大大产品的毛利率。胶原发丝生产线先建180吨/年的一条，未来准备建成5条。这一生产线位于许昌推进区，占地200亩。目前，当地土地的市场价格为30万元/亩，但公司的生产线属于招商项目，不用支付土地成本。这样，相当于节约了6000万元的成本。公司计划今年将高档发制品的收入提高到7000－8000万美元。
积极向上游推进，通过一体化降低成本。今年7月21日，公司公告：瑞贝卡拟以评为依据，以自筹资金出资不超过6000万元收购抚顺市国有资产监督管理委员会授权抚顺市望花区人民政府处置的腈氯纶生产线。这一生产线占地113亩，厂房面积为几千平方米，每年可以生产短绒纤维5000吨，预计今年年底能生产1000吨，明年能够达产。5000吨的短绒纤维折合4000吨长纤，正好用于瑞贝卡位于非洲尼日利亚和加纳工厂大辫子的生产；其中，尼日利亚工厂年大辩子生产能力为1500万条，加纳为1000万条。同样的产品韩国企业卖1.7-1.8美元/条，瑞贝卡卖1.5美元/条，瑞贝卡的成本为0.9美元/条，毛利为0.6美元/条。由于这两家工厂在非洲当地是免税，因此，每条的净利即为0.6美元/条，全部达产后将贡献净利润1500万美元/年。通过一体化公司进一步降低了生产成本。
预测与投资建议
出于谨慎的考虑，我们预计公司2008年—2009年EPS将分别达到0.65元、1.05元。综合考虑，我们维持对瑞贝卡的“买入”。
风险揭示
人民币升值进程的加速；化纤发产能的扩张；国内市场的拓展进展情况；海外生产基地的扩张。
平煤天安
天相投资
平煤天安：产品结构优化推动业绩增长 建议增持
2008年上半年，公司实现营业收入78.9亿元，同比增长56.25％；利润总额12.3亿元，同比增长38.72％；实现归属母公司净利润8.9亿元，同比增长49.76％；摊薄每股收益0.83元。
量价齐升推动业绩大幅增长。上半年公司生产原煤1402.5 万吨，同比增长15.60％；生产精煤352.1万吨，同比增长28.34％，增长幅度超过原煤生产；商品煤销量1395.6万吨，同比增长11.34％；商品煤综合售价507.75 元/吨，较上年同期提高了151.18 元/吨，增长42％。炼焦煤产品价格在2008年5月1日上调基础上，自2008年6月10日起再次上调。其中，1/3焦精煤价格上调300元/吨(含税)；焦精煤、肥精煤价格上调300元/吨(不含税)。炼焦煤价格上涨的主要原因是山西关、停小煤矿，以及奥运期间对火工品的控制而导致炼焦煤产量的减少。
营业外支出和管理费用过大，拖累业绩低于预期。上半年公司按规定对纳入搬迁范围的职工住房进行回购，回购资金6亿元列入营业外支出，因而营业外支出同比大幅增长46倍；本期管理费用4亿元，同比增加近2.5倍。这两项支出的大幅增加拖累公司利润增长，公司低于预期。
优化产品结构，提高水平。从产品结构来看公司能力最强的是冶炼精煤，08上半年精煤产量352.1万吨，同比增长28.34％；实现营业收入31.4亿元，同比增长100.69％；毛利率46.92％，同比增加18.65个百分点；毛利比例72％，同比增长26.5个百分点。公司通过新建、改建和技术更新，优化产品结构，七星洗煤厂和动力煤选煤厂的改建项目将完工，届时公司优质精煤产量将得到较大提升，能力将进一步增强。此外，公司积极拓展产业链条，50万吨甲醇项目进展顺利，目前已完成投资1587.1万元。
销售稳定，抗风险能力强。公司与重点客户建立长期战略合作伙伴关系，继宝钢和湘潭钢铁持有公司股份之后，武钢股份 （600005 ）于6月11日拟出资15亿元持有母公司平煤集团11.55％的股份，间接持有公司6.84％股份。目前与重点用户的销售量达到80％以上，销售稳定，抗风险能力强。
初步预计公司2008年-2010年EPS分别为：1.92元、2.53元、2.75元；相对于08年8月18日收盘价18.8元，公司动态市盈率分别为10倍、8倍、7倍。考虑到公司优质的产品结构，稳定的销售能力，以及较低的市盈率，我们维持公司“增持”的投资。
风险提示：下游钢铁行业景气度下降，对焦炭的需求量减少，将对公司的造成影响。
招商证券
平煤天安：棚户区改造 未来亮点看下半年
上半年实现每股收益0.83元，同比增长50%：08年1-6月，公司完成收入和营业利润78.9亿元和18.3亿元，同比增长56%和105%，归属于母公司所有者的净利润8.9亿元，同比增长50%，实现每股收益0.83元。业绩增长的主要原因是精煤产量增长和价格大幅度上涨。
扣除棚户区改造影响每股收益0.42元，上半年实现每股收益1.25元：公司一次性支付回购棚户区住房改造资金60051.83万元，税后影响每股收益0.42元，如果扣除该项支出，上半年实现每股收益1.25元，同比增长126%。
综合煤价大幅度提升，吨煤毛利增加至172元/吨：占煤炭销量约25%的炼焦精煤(上半年产量352万吨)大幅度提价，其平均售价达到1053元/吨，同比增长379元/吨(+56%)，加上其他煤价提升，公司煤炭综合售价达到508元/吨，同比增长151元/吨(+42%)。煤炭成本同比提高61元/吨(+23%)
至336元/吨。吨煤毛利从去年同期的82元/吨增加89元至172元，煤炭业务毛利率提升9个百分点至32.2%。
精煤产量增长28.5%：上半年，公司生产和销售煤炭1402.56万吨和1395.57万吨，同比增长15.6%和0.6%，主要是技改矿逐步投产增加产能。其中，生产精煤352.14万吨，同比增长28.5%，主要是可入洗原煤量增加所致。
预测：由于炼焦煤价逐步提升，价格翘尾因素推动后续业绩保持较好增长，预计08年和09年EPS分别为2.33元和3.49元，同比增长122%和50%。
08年和09年PE仅为8.1倍和5.4倍，继续维持“审慎推荐”的投资。
风险因素：下游行业增速减缓导致需求下降。
上海证券
平煤天安：巨额支出无阻业绩高增长
平煤天安 （601666 ）公布的半年报显示，上半年公司实现营业收入789,234万元，利润总额122,928万元，归属于母公司所有者的净利润88,920万元，与上年同期相比分别增长了56.25%、38.72%、49.76%。实现每股收益0.83元。
毛利率提升9个百分点
公司在不断上调冶炼精煤价格的同时，其产量也得到了较快的增长，从而使得公司煤炭业务收入增加较快，毛利率也得到了较大程度的提高。
公司地处中南地区最大的炼焦煤生产基地, 主要产品为筛混煤和冶炼精煤。上半年，在炼焦煤供给相对紧张，而下游钢铁行业对焦煤的需求稳定增长的情况下，公司一方面分三次上调了冶炼精煤的价格，另一方面加大了精煤的产量，这在为公司的煤炭业务收入带来较大增长的同时，也使其毛利率水平有了较大程度的提高。
1-6月份，公司生产原煤1,402.50万吨，同比增长15.60%；生产精煤352.14万吨，同比增长28.34%；公司商品煤销量1,395.57万吨，同比增长11.34%；商品煤综合售价507.75元/吨，较上年同期提高了151.18元/吨。与此相对应，公司的煤炭业务收入达到了74.87亿元，比上年同期增加了51.29%，而毛利率水平也增加了9.11个百分点，达到了32.23%。
由于煤炭价格在上半年数次提高，因此预计未来2年公司煤炭采选业的毛利率水平仍有一定的提升空间。
6亿元营业外支出
随着公司矿井改扩建项目和洗选技改项目的陆续完工，公司的煤炭产能将获得稳定增长，产品结构将不断优化。
在公司的募集资金项目中，八矿二号井改造项目和八矿选煤厂技改项目尚在建设之中；而年产50万吨甲醇项目仍在等待国家环境保护部的批复。公司的非募集资金项目中，十一矿改扩建项目的竣工验收工作预计于2008年四季度完成，其矿井设计能力将由120万吨/年扩建到300万吨/年；七星洗煤厂技改工程设计生产能力将达到300万吨/年，新增能力210万吨/年。随着这些项目的陆续投产，公司未来的产能和业绩增长将获得有力的保障。
巨额营业外支出来自于回购纳入搬迁范围的职工住房。
公司的营业外支出达到了6.03亿元，其中6.01亿元是公司为落实省政府关于推进省属国有重点煤炭企业棚户区改造工作的要求，根据河南省财政厅《关于转发〈财政部关于独立工矿区和林区职工住房整体搬迁有关财务问题的通知〉的通知》和财政部财企《财政部关于独立工矿区和林区职工住房整体搬迁有关财务问题的通知》有关规定，对纳入搬迁范围的职工住房进行回购所使用的资金。今后，棚户区建房资金由购房者承担，公司不再承担该项费用。
预计2008－2009年公司EPS分别为1.98元和2.86元，动态PE值分别为9.49倍和6.57倍。国内市场相对优势比较显示，目前煤炭行业2008-2009年的平均市盈率水平为13.65倍和11.12倍。公司目前的水平偏低，根据公司的生产经营状况和项目进展情况，我们认为公司市盈率应略高于行业的平均水平，应予15倍左右，以此计算公司的合理价格为29.77元。
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