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太阳纸业

　　申银万国

　　太阳纸业：毛利率提升 主业利润增长翻倍

　　投资与：伴随着公司新建白卡纸机全面达产和新增自制浆项目于09年陆续投产，我们预计公司2008-2010年的EPS分别为1.16、1.54和1.87元，当前股价13.6元对应的08-10年动态PE分别为12、9和7倍。作为技术优势明显、投资和管理效率突出的企业，经过近期下跌，长期投资的价值已凸现，维持“买入”。

　　业绩基本符合预期。2008年上半年公司实现营业收入31.20亿元，同比增长39.18%；(归属上市公司股东的)净利润2.25亿元，同比增长46.29%，完成基本每股收益0.45元，基本符合此前预期(0.47元)；不考虑去年同期补贴收入较大的因素，扣除非经常性损益后的净利润为2.26亿，同比增长99.12%，反映了公司主业的快速增长，而每股经营活动产生的现金流量净额为0.87元。新增产能及产品涨价促收入大幅增长。中天纸业的21#激光打印纸机投产成为公司非涂布文化纸和铜版纸收入大幅增长的主要动力(分别同比增长76.74%和30.25%)，而08年上半年各纸种价格的普涨系收入大幅增长的另一原因，公司造纸业务收入共实现2.99亿元，同比增长51.28%。

　　毛利率水平大幅上升。纸价的上涨和公司自制浆能力的提高，不仅抵消了煤电油运和化工原料价格带来的成本攀升，而且驱动了公司的毛利率大幅上升，造纸业的毛利率较同期提升约4个百分点达到19.1%，其中铜版纸和涂布纸板的毛利率分别达到24.44%和14.13%(分别提升约7.33和4.65个百分点)。

　　行业景气亦驱动投资收益明显增长。公司上半年实现投资收益4251万元，较同期增42.65%，这主要得益于造纸行业景气周期，来自公司合营和联营企业——万国纸业和东莞建辉纸业的利润贡献也明显增加。

兴业证券

　　太阳纸业：景气提升业绩 新项目尤可期待

　　公司发布08年中报：实现销售收入31.2亿元，同比增长39.18%；利润总额3.04亿元，同比增长34.15%；净利润2.25亿元，同比增长46.29%，扣除非经常性损益后的净利润同比增长99.12%；基本每股收益0.45元。

　　点评：

　　上半年业绩基本符合我们预期。

　　上半年业绩增长主要来自两个方面：一是行业景气度高企带来的主要纸种能力的持续改善；二是07年中期投产的25万吨双胶纸生产线全面达产和新建10万吨化机浆线顺利投产。

　　(1)能力改善。正如我们一贯强调的：08年上半年对整个造纸行业来讲，处于这轮景气周期的相对高点，可以看到主要纸种延续了07年下半年的上涨行情，能力得到了持续改善。公司上半年文化纸毛利率提高了3.4个百分点，升幅24%；铜版纸毛利率提高了9.13个百分点,升幅60%；涂布纸板毛利率提高了6.61个百分点，升幅88%。

　　(2)新建浆线投产成为业绩亮点。控股子公司合利纸业10万吨化机浆线也于08年1月份正式投产，结束了以往木浆几乎全部依赖进口的历史，对公司整体能力也将是一个跨越式的改进。据了解，当前平均月产量9000多吨，毛利率24.46%。我们测算上半年产量约3.6万吨，贡献净利润约2200万，折合EPS0.04元。

　　此外，公司于07年中期投产的25万吨双胶纸生产线上半年全面达产，也对公司上半年的业绩起到了明显的增厚效应。

　　下半年行业景气度有所下滑但公司利润不减。

　　下半年来看，由于上半年提价幅度较猛，下游一时之间难以消化，7-8月份市场销售压力较大。从最新了解到情况来看，主要纸种价格或多或少均出现了回落，这将带动公司毛利率出现一定程度的波动。

　　但是我们认为公司下半年利润仍能保持上半年的水平，理由如下：

　　(1)传统销售旺季集中于下半年。如中秋、国庆、春节都集中在下半年，一定程度上可以平滑7-8月份业绩的下滑。

　　(2)液包纸项目投产增厚业绩。公司40万吨液包纸项目已于7月18日成功试车。由于新项目的市场开拓需要时间，因此项目建成初期将主要用来生产白卡，后续根据市场需求情况逐步放量生产液包纸。我们预计公司08年生产液包纸1.5万吨，白卡纸10万吨。投资收益2486万元，折合EPS0.04元。

　　(3)10万吨化机浆线充分释放业绩。下半年10万吨化机浆线全面达产，我们预计产量在6万吨左右，由此测算下半年将贡献净利润3375万元，折合EPS0.07元。

　　因此我们判断，公司下半年利润水平将与上半年相当。但是由于本轮行业景气始于07年下半年(07年下半年净利润比上半年增长38%)，基数较高，因此我们判断下半年增速将低于上半年，但是全年来看，我们测算公司仍能达到30%以上的增长。

　　未来主要纸种走向或有分化铜版纸：行业未来景气度或有下滑。08年来看，由于受反倾销制裁取消以及奥运刺激等众多利好因素影响，景气度处于相对高位，未来随着国内经济形势下滑，对内需和出口都会造成一定的影响，加之奥运会结束使短期刺激因素消失，因此我们判断09-10年景气度相对低于08年，拖累公司毛利率出现下滑。

　　文化纸：景气度依旧维持在相对高位。主要是因为国家环保力度加大，及对新建产能审批门槛提高，使文化纸行业供需缺口难以短时间内迅速填补。受此影响，公司的双胶纸能力将稳定在高位。白卡纸：产能扩张压力较大。公司未来白卡纸产能增加较多，开拓并站稳市场可能需要采取低价战略，因此我们判断未来白卡毛利率会有下滑。

　　值得一提的是，由于上半年煤价涨幅较大，导致公司电和蒸汽业务毛利率大幅下滑，由07年的20.69%降至12.1%。超出我们预期。鉴于此，我们略微向下修正公司预测，08-10年的EPS为1.01元、1.12元和1.53元，维持“推荐”。

上海证券

　　太阳纸业：自制浆项目 未来业绩增长点

　　公司公布2008年半年报：公司2008年上半年实现营业收入31.2亿元，同比增长39.18%；实现营业利润3.07亿元，同比增长90.5%；实现净利润2.25亿元，同比增长46.29%，实现每股收益0.45元，净资产收益率为8.66%。同时公司预告2008年1-9月业绩增长30-50%。

　　公司影响产能释放、产品提价共推销售收入高速增长

　　公司控股子公司中天公司2007年7月及合利公司2008年1月正式生产，产能提升，产销量增加；同时今年上半年公司主要产品都实现了提价。新增产能及产品涨价共推销售收入实现快速增长，非涂布文化纸、铜版纸、涂布包装纸板分别增长76.74%、30.25%、20.37%，公司上半年造纸业务实现收入29.91亿元，同比增长51.28%。

　　毛利水平提升显著

　　今年上半年公司主要产品非涂布文化纸、铜版纸等子行业景气向好，产品市场实现较大幅度的涨价；同时公司自制浆能力的提高，使得公司主要产品的毛利水平提升显著。铜版纸的毛利率较上年同期增加7.33个百分点达24.44%，非涂布文化纸毛利率较上年同期增加1.6个百分点达17.72%，布包装纸板子的毛利率为14.13%，较上年同期有4.65个百分点的显著提升。2008年上半年，公司造纸业务的毛利水平为19.10%，较上年同期增加4.01个百分点。水平的提升使公司上半年营业利润增长高达90.5%。

　　来自合营企业的投资收益快速增长

　　公司上半年来自合营及联营企业的投资收益为4251万元，同比增长了42.65%，主要是受益于子行业较高景气度，以白卡为主要产品的合作公司万国太阳纸业白卡纸有限公司利润实现较快增长。由于08上半年没有上年同期高达6217万元的财政补贴，利润总额增长为34.15%，但由于按新税法公司执行的所得税率由33%下降至25%，公司的有效税率由上年同期的12.37%下降至6.19%，公司的净利润实现了46.29%的高速增长。

　　未来业绩增长点

　　合作公司山东国际纸业太阳纸板有限公司的液体包装原纸生产线于2008年7月18日成功试车，并于2008年8月8日实现了该生产线的正式达产。该纸机设计车速900米/分，年设计生产能力30万吨，生产包括高档食品级白卡、烟卡、社会卡、铜版卡纸等产品，其中该纸机的主要产品液体包装原纸将填补国内产能空白。此外公司积极投建自制浆项目以解决公司的原料短板，公司控股子公司兖州永悦纸业有限公司年产10万吨化学机械浆项目已经开始打桩建设，将于08年底进行设备安装，预计09年5月投产。

　　预测与投资

　　我们预计08-09年公司的主营收入将增长29.49%、13.11%，净利预计增长39.89%、29.79%，预计08-09年公司EPS分别为1.063元和1.379元，08、09年的动态市盈率分别为13倍、10倍。公司是国内涂布白卡、白板纸技术规模优势企业，新项目投产将推进业绩增长，自制浆项目建设将有助于公司解决原料短板增强竞争实力。我们看好公司的发展前景，维持“跑赢大市”投资。

歌尔声学

　　中信建投

　　歌尔声学：募投项目正在进行 毛利率有所提高

　　产品收入增长较快

　　公司产品分为两大类：微型电声元器件(主要为微型驻极体麦克风和微型扬声器/受话器)和消费类电声产品(主要是蓝牙产品和便携式音频产品)。上半年两类产品均实现了较快增长，但消费类电声产品的增长速度更为显著，收入同比增长达192.95%，远高于微型电声元器件60.35%的增长。我们根据中报推算公司半年度分产品营业收入增长情况如下表。

　　可以看到，两类产品的环比增长均低于同比增长，主要有以下几方面原因：(1)产品销售有淡旺季之分，下半年销售收入普遍以较大幅度超过上半年。(2)消费类电声产品去年由于执行大客户项目的缘故，上、下半年收入之比接近1:3，今年下半年该类产品收入仍然会超过上半年，但相差幅度缩小，预计上、下半年收入之比接近1:2，全年同比增长接近100%。总的来看，两类产品全年有望保持较高增长。

　　募投项目按计划进行

　　从中报上看，似乎募投项目的资金投入进度低于计划，但考虑到公司5月份才完成IPO，实际资金投入速度并不慢，而且公司在完成IPO之前，已经启用自有资金进行部分项目的建设，因此，募投项目实进展符合或略快于预期。部分募投项目已经开始贡献收益。

　　毛利率有所提高

　　公司并没有太多受到原材料价格上涨的压力。主要得益于公司生产和采购规模的快速扩大，并且其中FET、蓝牙芯片等部分原材料价格本身还有所下降。生产规模的扩大也使得部分设备采购价格下降。今年由于手机市场景气度不及去年，公司感受到一些来自下游的价格压力。但是由于产品结构的调整，例如手机用和耳机用麦克风比例的变化，使公司产品平均价格(ASP)保持稳定。上半年综合毛利率上升了0.44%。人民币升值造成一些汇兑损失，公司通过增加对外采购原材料等措施部分抵消其影响。

　　预测和

　　我们预计2008至2010年，公司的营业收入为11.73亿元、17.92亿元和22.81亿元，EPS分别为1.13元、1.61元、2.12元。公司产品结构比较均衡，仍处在较快增长的阶段，给予“增持”。

海通证券

　　歌尔声学：上半年增长快速 下跌是介入机会

　　上半年实现主营业务收入46199万元，同比增长104.64%，利润总额、归属于母公司的净利润分别为6974万元和5009万元，分别比去年同期增长109.2％和84.0％。上半年实现每股收益0.53元。

　　公司主营产品中，微电声器件产品上半年同比收入增长61.16％，毛利率略有上升，为35.74％；消费电子类产品同比大幅增长192.95％，主要是蓝牙耳机出货大幅增长，规模扩大毛利率同比上升6.84个百分点，达到21.45％。公司整体毛利率28.99％，同比略有上升。

　　上半年虽然面临次贷危机、全球经济放缓和人民币升值，但仍然取得了相当好的业绩。我们预计下半年公司在现有微电声器件和消费类产品会继续保持上半年的良好增长势头。

　　随着收入的提高，公司上半年期间费用增长105％，其中管理费用比上年同比增长70％，销售费用增长135％，而财务费则增长了246％。主要原因是研发投入、差旅费用、人工费用、运输费用、贷款规模增大、贷款利率上调增长较大。

　　公司目前发展的良好态势来自于公司一流的设计创新能力和快速、高质量的制造能力。公司在电声元器件模组类产品、MEMS麦克风产品等在笔记本电脑及其周边产品、汽车电子等领域深入推广将有力支持未来的发展速度。募集资金项目除蓝牙项目进程过半外，其他尚未产生效益，因此，从产能上看还有相当潜能。目前公司所得税率按25％计算，我们认为公司08年可以重新获得国家高新技术认定，因此假定税率为15％，08-10年公司EPS分别为1.23、1.63和2.139元，我们维持“推荐”的投资。

　宏源证券

　　歌尔声学：上半年业绩大增

　　主营业务增长迅速：2008年上半年，公司实现主营业务收入46,199.20万元，同比增长104.64%；实现利润总额、归属于母公司的净利润分别为6,973.93万元和5,009.10万元，分别比去年同期增长109.20％和84.00％。公司预计今年1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长60%-90%。

　　报告期内公司微型电声元器件的毛利率同比增长0.33%，消费类电声产品同比销量增大，生产规模效应使生产成本降低幅度显著，毛利率提高6.84%。合计毛利率增长了0.44%，公司05、06、07年毛利率分别为37.8%、36.6%、28.3%。

　　销售费用、管理费用和财务费用分别比上年同期增长了135.14%、69.96%和246.38%，财务费用大幅增长主要是因为银行贷款规模增大、贷款利率上调，利息支出增加；另外，报告期内人民币升值幅度较大，公司汇兑损失同比增大。报告期内公司所得税费用增长131.07%，超过利润总额的增长速度。主要原因是报告期内母公司歌尔声学按照25%预缴企业所得税，比较期内所得税税率为15%。

　　市场需求稳定：公司主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售，主要包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。

　　目前，全球手机行业增长放缓，国内保持了较快的增速。2007年，我国手机用户比上年增长了18.70%。2008年上半年，我国手机、笔记本电脑产量分别比上年同期增长了9.7%和33.3%。包括手机、笔记本电脑及个人数码产品在内的便携式电子产品的需求稳定增长，带动微电声元器件在未来几年保持约20%的复合增长率。

　　预测：预计08、09、10年公司每股收益分别为1.04元、1.48元和1.88元，给予“增持”。