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A股定向增发利益链潜规则

2013-12-17 10:30:03 来源: 上海证券报

通过保底协议等引资入局,完成定增目标

通过非市场化利益安排,参与者旱涝保收

2013年,在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下,定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。

然而,在汹涌的定向增发洪流中,呈现不少违背市场逻辑的怪相,譬如机构高于市价认购股份主动“买套”;大股东在定增股解禁时,溢价回购增发的股票。

事实上,A股市场定向增发利益链背后,隐藏着诸多潜规则。在交易设计上,上市公司及其大股东通过保底协议、补偿条款、对赌安排等吸引资金入局,辅以市值管理的运作手段,达致稳定股价、完成定增的目标;通过非市场化的利益安排,参与定向增发的投资者旱涝保收、坐享渔利。

即便如此,由于二级市场跌宕起伏,仍有不少机构在定增股解禁后出现亏损。此时,上市公司大股东或其关联方“挺身而出”,以增持名义行回购之实,再加以其他约定的补偿方式,掩护定增机构无风险套利。

近日,上证报记者采访了多位私募及投行人士,跟踪了多家上市公司定增项目从筹划、邀约、谈判、拉锯、博弈、直至最终交易的各个环节,还原了背后形形色色的潜规则及运作手法。

从制度层面来看,监管层一贯秉持简政放权的市场化改革取向。但与配股及公开增发不同的是,定向增发发行门槛低、约束机制缺失,导致监管套利空间较大;加之上市公司、基金等机构的治理机制不够完善,利益输送的现象屡禁不绝。在当前改革的大背景下,定向增发市场监管有待进一步收紧。

保底协议:大股东与投资者签订协议约定最低收益,如机构出现亏损,通过股份回购及其他方式保障收益

对赌安排:双方在某个时间段内,以股价等对赌目标,增强股价弹性、放大收益率

市值管理:联合私募运作股价,以掌握股价主动权

个人牟利:机构参与定向增发,具有决策权的人士,借用营业部、投行中介等通道,以投资咨询、PE入股等方式获利

定增怪相

机构高价“买套”

如Z公司发布定增结果,该公司以8.67元/股发行了6920.42万股,募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成,但在机构力挺下,Z公司还是完成了定向增发

2013年,在IPO停歇的大背景下,再融资大行其道。据记者统计,截至11月底,今年以来公布定向增发预案的公司共计525家,拟募集资金总额8425亿元,远远超越近几年的定向增发融资规模。

同时,从2012年11月IPO停摆至2013年11月底,两市已有259只A股实施增发,增发公司数量同样创下近年新高,共计募资3588亿元。

更多的公司还行进在再融资的路上。记者统计,今年11月份,南京医药(600713)、凯利泰(300326)等48家公司发布增发预案,较10月份多出22家,拟增发规模总计约115.96亿股,拟募资总额达771.65亿元。

引人关注的是,再融资潮涌背后,今年定增市场出现一个新特征——大量机构投资者扎堆认购,且不少属于主动高价“买套”。

12月3日,Z公司发布定增结果,公司以8.67元/股发行了6920.42万股,募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成,但在机构力挺下,Z公司还是完成了定向增发。

据披露,英大基金成为此次定增唯一一家认购对象。但英大基金并不是最终的买单者。Z公司的股东变化名单显示,中国对外经济贸易信托定向增发集合资金信托才是真正的认购方。凭借此次定增,外贸信托成为该公司第二大股东。

有悖常理的是,目前Z公司股价不到6元/股,本次定增价格达8.67元/股,倒挂幅度高达44.5%,参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发,而直接从二级市场购买股票,为什么要主动买套?

事实上,Z公司绝非个案。由于股价低迷,11月中旬完成定增的Y公司也是依靠华鑫信托的“帮助”,才完成了自己的定增方案。当时,Y公司股价不足9元/股,而定增价格却是9.5元/股。

再看11月26日,X公司公布增发结果,公司以6.25元/股增发5.12亿新股,而该公司股价此前长期停留在6元以下。结果显示,华融信托旗下的融汇3号权益投资单一资金信托计划和金轶权益投资单一资金信托计划等理财、信托资金合计出资19.48亿元,确保了本次增发顺利收官。

对于机构扎堆参与增发的现象,券商人士告诉记者,去年下半年,证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例。其中,基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。此门一开,各路资金便热衷于借道参与上市公司的非公开发行。

“基金专户通道带来的一个问题是真正的投资人隐身其后。”该人士说,这些私募资金来自何方,是否与公司及大股东存在关联,外人都很难知晓。

融资暗门

保底协议招揽资金入局

随着定增项目的衍生品化,保底协议几乎已是圈内公开秘密,其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现

那么,机构资金高价“买套”的背后,究竟隐藏着怎样的秘密?通过采访多位业内人士,记者知悉了多家上市公司的定增融资运作流程,其背后的各类利益安排模式眼花缭乱,其中最常见、最核心的就是保底协议。

“随着定增项目的衍生品化,保底协议几乎已是圈内公开秘密,其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现。”私募人士对记者直言。最新案例中,DF公司、S公司、DY公司等定增项目背后,都可窥见保底协议的影子。

如12月10日,DF公司公告,拟向汇富东方系列资产管理计划及华夏资本东方系列资产管理计划等8家对象增发9.1亿股,募资50亿元,主要用于建设现代农业产业化建设项目及偿还银行贷款。

增发预案显示,汇富东方系列资产管理计划共包含1至4号4个管理计划,汇添富担任管理人。按照约定,该计划拟由A级、B级、C级投资者共同出资设立,其中A级、B级投资者享受固定收益,且A级投资者享有优先权,C级投资者是DF公司实际控制人旗下公司,该公司享受资产管理计划的剩余收益,出资比例为20%。

值得一提的是,上述8家发行对象目前并未设立,一旦设立则将与DF公司实际控制人旗下公司结成一致行动人,实际控制人持股比例将从目前的28.5%升至53.75%。

这是一种极为罕见的募资方式,相当于上市公司实际控制人为定增项目“做保底”,其他出资人享受固定收益。

又如12月初,S公司几笔蹊跷的大宗交易,系定增机构在解禁后抛售股权,隐隐掀开利益链一角。其利益模式可分解为:一年前公司拉来机构认购勉强完成定增,解禁后股价暴跌机构浮亏,大股东通过当地营业部溢价接盘减少机构损失。

具体来看,12月2日,S公司被机构席位减持4660万股,成交价为5.71元/股,与当日收盘价相比溢价7.9%,共成交26608.6万元。买方为民生证券商丘神火大道证券营业部,而卖方则是机构专用席位。值得注意的是,这是机构席位连续两个交易日减持该股。

对照股东名单,本次售股机构系华安基金。往前追溯,2012年7月,S公司宣布拟定向增发1.6亿股,募集资金19亿元用于煤炭资源整合项目。无奈市场低迷,公司股价一度低于增发价,2012年5月最终确定募集不超过2.33亿股,价格调整为8.24元/股。

2012年7月,经过前后三轮周折和认购,最终,在S公司2.205亿股的增发总数中,华安基金获配4660万股。

再如11月8日,DY公司公告,控股股东及一致行动人通过协议转让方式,以10.45元/股的价格增持公司6.28亿股,耗资达65.63亿元。增持完成后,大股东及其一致行动人的合计持股比例升至85.32%。

玄妙之处在于,DY公司大股东及其一致行动人本次增持的股份,即是当天刚解禁的机构定增股,实质是大股东通过回购帮助上述机构解套。伴随着大股东的大幅增持,DY公司股价连续3天下跌,上述增持股份在4个交易日累计浮亏逾17亿元。

“为了促成定向增发,上市公司大股东或者关联第三方公司会与资金方签订回购协议,回购的方式有很多种,包括直接回购、成立某种理财产品通过大宗交易平台回购等。”某基金公司负责人对记者透露。

“我现在手中的定增项目,70%以上有保底保收益。”一位私募人士对记者表示。

所谓“保底保收益”的定增,即是上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率。

上述私募人士向记者透露,他曾参与过一家上市公司的定增,当时大股东与资金方约定的收益率是18%,并且为了取信于资金方,上市公司大股东事先将18%的收益款打到资金方账号上。

随着各种金融衍生产品的出现,定向增发“保底保收益”模式也越来越灵活多样,并不仅限于大股东白纸黑字的一纸承诺。

“大股东的承诺有时候还不靠谱,弄不好还要对簿公堂,最好是用产品设置来保证。”前述私募基金人士表示,“有些券商的小集合和基金专户等分级产品就是专门为上市公司定增设计的。优先级份额享受保本收益,劣后资金(管理层或关联方)对优先级本金和收益提供担保。”

利益分配背后,个人牟利空间滋生。“由于监管力度持续增强,现在上市公司或大股东,直接给机构决策人士佣金回扣的情况已很罕见。”某券商营业部负责人对记者称,“通过曲线个人牟利的情况比较普遍,像我们这样的营业部、投行中介等都是可以借用的通道,形式可以是投资咨询、PE入股等。”

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