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梯若尔提出P-S-A三方博弈模型 延长保荐人保荐期限

腾讯财经 2014-11-27 16:17

保荐代表人“去神化”  

近日,国务院再次发布取消了一批职业资格许可和认定事项,其中就包括保荐代表人资格许可证。从公开的报道来看,保荐代表人资格认定被取消的说法并不全面,证监会只是将审核将权限下放至证券业协会。  

保荐人制度,从通俗意义上理解,是一种担保并推荐企业上市的制度,保荐代表人是具体经办人。从历史上看,在2003年保荐人制度推出至今,由于保荐人考试难度大,通过率低,持牌保荐人往往是实践经验不足的考试型选手,加上保荐人供给量小,券商业务量大,导致保荐代表人逐渐沦为签字人,难以保证保荐质量。  

从近两年证券行业的变化来看,保荐代表人门槛持续降低,不但考试科目合并,报考门槛降低,监管单位级别也下降。  

总体而言,保荐代表人门槛的下降将增加保荐代表人的供给,使得保荐代表人不再被“神化”。  

保荐人和IPO企业合谋动机难解

保荐人制度最早是在海外创业板市场兴起,并在一些国家比如英国取得成功。在我国,保荐人制度于2003年推出,是全球第一个将保荐制度在主板市场实施的国家。作为从核准制向注册制发行的过度的积极阶段,该制度对券商开展股票保荐业务和培养股票发行人才方面起到了积极作用。

证监会引入保荐机构的初衷,是通过将权力下放至券商,使券商拥有推荐和辅导上市公司的权利,试图解决A股市场一直存在的监管方和企业的信息不对称、欺诈上市、上市后业绩变脸、募集资金用途改变等问题。  

不过从保荐制度实行十年来的情况来看,这些问题依然存在,主要体现在保荐质量不令人满意,以及上市后持续督导不尽职等方面。在新大地、万福生科等造假案例中,市场认为包括平安证券在内的大券商均未尽到责任,也使人们对保荐人的保荐质量和稳定性、勤勉尽职产生了疑问。  

产生保荐质量不高的原因,除了国内市场诚信度不高的整体环境外,主要因为IPO核准制导致的上市资源稀缺,企业上市可以给双方带来巨大收益,使得保荐人和IPO企业有很强的合谋(或被动合谋即不作为)动机。  

诺奖得主梯若尔:合谋背后的博弈  

2014年诺贝尔经济学奖授予经济学家让·梯若尔。梯若尔用博弈论的方法对合谋理论进行了开创性的研究,提出了合谋的P-S-A三方博弈模型。其中,P是委托人、S是监管者,A是代理人,在A股保荐制度下,委托人就是股民,监管者就是保荐人,代理人就是IPO企业。  

在保荐人推荐IPO企业时,企业清楚自身的价值是多少,而股民并不知情。如果保荐人勤勉尽责,准确的知道了企业的价值并告诉股民,则只能获得平均回报;如果保荐人水平欠缺被企业忽悠,则企业获得超额收益;如果保荐人既准确知道了企业价值,又决定向股民隐瞒,那么就可以和企业分享超额收益。  

在这个博弈中,第一种可能性最小,后两者可能性极大,所以小股民的利益难以得到保证。  

那么这种合谋问题应该如何解决?思路无碍乎两种,其一是提高合谋成本,比如证监会的严厉处罚,但这又会遇到上述同样的博弈陷阱,尤其在国有资本占相当比例的上市公司中。第二则是梯若尔建议的方法,让委托人乐于对代理人负责,并在这个过程中获得比合谋更高的收益。  

可取的办法,就是将三者的博弈从一次变成多次,甚至变成长期和终身。具体而言,就是将保荐人的保荐期限延长,在长期的上市后辅导期内,任何因为保荐没有勤勉尽责而发生的企业业绩下滑或者造假事件,保荐人都将负责,并且遭受声誉下滑的代价;而长期胜出的保荐人,则可以享受长期的业务,分得更多保荐蛋糕。  

终身保荐人制度在英国的实践

终身保荐人制度其实早就在英国市场实行,并被世界上其他国家借鉴。  

1995年英国证券交易所设立了AIM(创业板)市场,该市场为中小企业量身定做上市规则,让众多公司在发展初期就可以进入市场。目前英国创业板市场已经成为世界最成功的中小企业融资市场之一。  

目前全球的保荐制度就是来自于AIM市场,这也是其特色。在AIM市场中实行的是终身保荐人制度,上市公司在任何时候都必须聘请一个保荐人,保荐人的任期和企业在AIM市场中的存续期间相同,只要企业仍为上市状态,保荐人就必须对该企业进行监督。  

保荐人对企业的上市资格进行审核,伦敦证券交易所只对资料进行备案。保荐人在上市监督期的职责是保证上市公司要遵守AIM市场制定的规则,若保荐人因为辞职或遭到解雇而缺位,被保荐公司的股票将被立即停止,直到新的保荐人履职。  

终身保荐人制度能保证较好的保荐质量,因为保荐人需要全程担保,若保荐人尽职调查不充分,质量较差的IPO项目会很容易被激烈竞争的市场淘汰,保荐人的失职将被记录在案,对未来承接项目带来消极影响。  

在这个过程中,注册制的实施和退市制度的执行,是终身保荐制起效的关键。  

结语:根据诺奖得主让·梯若尔对合谋博弈的分析和解决思路,在A股实施注册制和退市制度的配合下,终身保荐制是解决保荐人和IPO企业合谋问题的办法。

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