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明年初将迎来资金面真正考验 或致债市调整幅度加大

2014-12-06 16:08:24 来源: 腾讯财经

在经历了一轮波澜壮阔的大涨后,债市近期陷入调整,但调整幅度有限,市场利率似乎处在一种上不去也下来的状态。此前推动债市走牛的经济面和政策面因素已经陆续得到验证,即经济确实如预期的在下行,政策面也开始转向以降息为代表的全面放松,利好纷纷兑现。  

此时唯一能推动债市继续走牛的因素就是资金面的宽松,但很不幸的,近两周资金面持续偏紧,这让多头略感迟疑。没有人认为牛市会就此戛然而止,但如果资金面一直偏紧,牛市似乎又有些力不从心。  

展望年底之前,可能除了最后一周财政存款投放之后会带来资金宽松,其他时间料都会偏紧。我们认为,月末与IPO只是这轮资金偏紧的技术性触发因素,真正的原因可能是在外汇占款趋势性下降后,央行的定向宽松不足以对冲货币乘数下降所带来的收紧效应,同时在资金宽松的阶段,部分金融机构再次加杠杆,也助长了资金紧张。  

央行存在启用降准手段可能性  

但真正的考验恐怕还在明年。从元旦后到春节期间,资金面存在发生较大波动的风险,这有可能导致债市调整幅度加大,而央行采取降准手段的可能性也在上升。  

我们认为央行如果实施降准,其目的并非是为了刺激银行发放信贷,因目前信用环境恶化,银行风险偏好下降,央行提供的流动性更有可能流入债券和货币市场,而非进入信贷领域,因此从这一点来考虑,我们此前一直认为降准的概率小于降息。但明年国内流动性及海外商品市场的一些变化,或许正在加大央行降准的概率。  

有消息指明年起央行会将非银同业存款纳入一般性存款,这意味着规模庞大的非银同业存款将缴纳准备金,缴准规模可能达到1.5-2万亿元。如此规模的资金当然不可能一次上缴完成,但无论如何都意味着流动性离开银行体系,将会不可避免的造成资金面紧张。  

如何对冲由此引发的流动性压力颇费思量,降准当然是有效释放流动性的工具,我们认为降准的概率在上升。但由于同业存款在各家银行间分布不均,其对各家机构的流动性影响也不尽相同,如果采取全面降准的方式似乎有撒胡椒面的嫌疑,且机构仍然会存在有的“渴死”有的“撑死”的局面,因此,完全依靠降准来对冲缴准压力并不可取。  

此时央行或会采用降准与定向支持相结合的方式,即通过降准释放流动性,平抑资金面的波动,通过定向提供SLO、SLF、MLF等工具,对个别流动性特别紧张的机构进行支持。  

同时,周末出台的存款保险条例意见稿,也加大了未来降准的可能。虽然银行上交的保费规模应该不大,难以对流动性带来实质性影响,但在资金偏紧的时期叠加此因素,会强化市场有关流动性趋紧的心理预期,而存款保险的出台,虽然不能认为可以替代准备金,但也在一定程度上削弱了准备金的作用。  

另外,国内还面临输入性通缩压力  

而近期海外市场大宗商品价格的暴跌,也令国内面临输入性通缩的压力。  

包括油价、基本金属在内大宗商品价格的持续下跌,将通过进口原材料和影响国内期货市场的方式进行传导,加剧国内PPI的下滑,并带来通缩压力,这将进一步恶化上游企业去库存的压力,不利于工业产出的表现,拖累经济下滑。因此,从遏制通缩压力的角度而言,也有必要通过降准来提供流动性。  

我们判断,为了应对资金面波动的压力,以及对冲通缩风险,未来货币政策中降准的概率较之前明显上升,将会是降息、降准与定向宽松的组合,这将对债市牛市形成支撑,届时调整幅度将会较小。  

结语:假如我们判断失误,央行仅通过定向宽松来平抑资金面,那么市场在年初调整可能会较为剧烈,届时将视乎配置盘力量能否有效介入而定。

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