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延续牛市需具备四大条件 利润下降政策宽松等

2014-12-10 16:28:50 来源: 腾讯财经

这轮大牛市的逻辑是什么?向何处去?  

12月4日大盘气贯长虹,已经将近2900点,年涨幅将近1000点,越来越多的人认为这是一个牛市,并且是一个波澜壮阔的牛市。我们国泰君安宏观团队最早也最坚定地为大牛市呐喊。走到现在,很多人都有一个问题,就是“牛市能否持续?”因为最近的基本面数据不太配合,另外还有方方面面的原因。最近有很多关于大牛市的讨论,以前争论是牛是熊,现在大家开始对这一轮牛市的原因进行讨论,我们也想在这个时点上为大家梳理一下这一轮牛市的逻辑是什么,因为这决定了后面的高度和节奏。  

1.这轮大牛市的逻辑是什么?  

本人是五月底加盟国泰君安,7月19号发布报告《新5%比旧8%好》,提出“大牛市论”,8月16日发布报告《“习近平政治经济学”与中国未来》,提出大牛市预测;8月26日,市场唱空比较多的时候,发布《不要倒在黎明前》;9月2日毅然发布了报告《论对熊市的最后一战》,这是我们的整个战熊历程。这里面最重要的还是要讲逻辑。  

我们最近到各个地方路演和参加一些论坛,发现大部分人开始接受这是一轮牛市。但是这轮牛市的原因究竟是什么?我们发现对这轮牛市有一些竞争性的解释。  

1.资金牛市,认为主要是资金推动的。但是我们需要问的是为什么资金是2014年第二季度以来入市,而不是以前入市?任何牛市都是需要资金配合的,那么驱动资金流入市场的原因是什么?是什么给了它动力?  

2.政策牛市,比如说媒体连续发文,唱响大牛市。但是我觉得纯粹是文字上的唱多,如果不跟进改革的落地,政策的宽松,我们的投资者都是很聪明的,也不会相信大牛市。  

3.券商起来了,所以牛市来了。这是一个自我论证,牛市来了,券商具有弹性,但是券商起来了导致牛市来了的说法,我们认为这是一种自我循环论证。  

4.基本面牛市,实际情况是基本面很一般,比如说PMI低于预期,物价通缩,刚刚公布的企业利润小幅下滑。  

那么,这一轮牛市的原因是什么呢?我们认为当前的牛市是分母驱动“改革牛”,它类似于1996-2000年,而不是06、07年的牛市。我们对06、07年牛市印象深刻。我们观察发现,市场上的投资者如果按照06、07年那一轮“周期牛”的风格来操作,一定要等到企业利润回升,可能投资业绩就受限。但是如果按照“改革牛”的风格来操作,明白无风险利率下降,改革提升风险偏好,2014年毫无疑问业绩都是不错的。  

2014年这一轮牛市没有经济基本面配合,这是一个经济基本面往下走,股市往上走的过程。这不禁让我们去思考一个问题,那就是经济增速和股市是什么关系,也就是经济增速往下走,股市能否往上走?实际上这样的案例很多,比如1975-1980年的日本、1986-1990年的台湾、1999-2006年的韩国,我们自己也曾发生过,比如1996-2000年。  

当前的股市和经济类似96年而不是06年。1996年到2000年的经济困难也有争论,是周期性还是结构性,是应该刺激还是改革?经过充分的辩论,公共政策部门决定通过改革来走出困局。1996到2000年的政策应对是积极的财政政策和货币政策,国企改革,金融市场化改革,剥离银行不良资产,实施住房制度改革,加快对外开放。我们看到的是,GDP增速降50%、股市涨200%。我们看  

1993-1996年的熊市和1996-2000的牛市是一个逻辑,是硬币的两面。1993-1996年熊市的原因主要是:利率过高,政策偏紧,国有企业大面积亏损,银行不良率过高。1996-2000年出现了牛市,“经济往下、股市往上”原因主要是:(1)利率下降:利率从12%下调到5.85%,降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。(2)政策宽松:实施积极财政政策和宽松货币政策,发行大量的国债投资各种项目来托底经济。(3)改革提速:国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动,提升风险偏好。(4)金融风险拆弹:1999年将1.4万亿元资产剥离,提升风险偏好。利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险拆弹这四个原因造就了1996-2000年改革转型的牛市。按照同样的框架,也就是转型宏观、转型时钟和转型牛的框架,这一轮熊牛的演化逻辑也非常清楚,这是我们预判大牛市的很重要的方法。  

2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似:利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。2010-2013年属于一个前期刺激政策消化期:改革进展迟缓,旧的增长模式拒绝出清。房地产、地方融资平台和产能过剩的重化工行业形成三大资金黑洞,加杠杆负债循环,无效资金需求膨胀,推升无风险利率。无风险利率高成为了宏观经济的主要矛盾,产生了两个影响:一、企业融资难贵,估值层面不好;二、没有增量的资金来到市场上,居民通过信托和理财为旧的增长模式输血,股市陷入存量博弈的困境,陷入常年的熊市。  

那么为什么旧的增长模式不能出清,导致无风险利率下降呢?核心原因在于三大资金黑洞中地方融资平台和国企作为体制内部门,存在财务软约束,难以通过市场化方式出清,必须通过改革破旧立新,才能降低无风险利率,提升风险偏好。那么这个事情在2014年2季度发生,牛市的催化剂出现。这一轮大牛市和1996-2000年很像,核心要看到四个条件能否延续。如果可以,那么牛市的逻辑可以延续,如果在未来某一个时点,看到这四个条件被破坏就可能会触发风险。这四个条件就是:利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险不能爆发,如果爆发要及时化解,也就是金融风险拆弹。我们要看到这四点的配合,才能看到牛市的延续。  

2014年新一届中央领导集体锐意推动改革。改革提速了,市场的风险偏好提升。在《对熊市的最后一战》里,我们讲“党给我们智慧给我们胆”,其实在没有基本面配合的情况下,大家炒的是对改革的信仰,所以说大牛市是梦也不是梦。我们看到,2季度以来,三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了出清,并倒逼重化工业和地收缩。三大资金黑洞收缩无效融资需求,从而无风险利率出现趋势性下沉,股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼了政策的宽松,大量资金看到房地产没有未来而流入到市场,从信托、理财市场流入资本市场,股市摆脱存量博弈困境,迈向增量博弈新时代。所以我们要用转型牛、转型宏观的逻辑来分析当前的牛市。在没有基本面配合下,我们必须看到利率下降、政策宽松、改革提速和金融风险化解这四个条件存在,才能实现牛市的延续。这就涉及到我们对未来的十大猜想和三大风险,也是对大牛市第二波的预测。  

2.大牛市第二波的10大猜想

1、改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期,从不能证伪到逐步证实。2014年中央深改组1-7次会议通过的一系列改革方案将会逐步落地,未来主题是不缺的。  

2、全面宽松周期开启,未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。  

3、2015年财政政策将更宽松,可能上调赤字率。现在4.8万亿财政存款趴在账上吃利息,在经济衰退情况下,我们认为这可能不科学。  

4、财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力,有利于贸易条件改善,但会增加资本流出压力。考虑人民币国际化和人民币走出去这种决策层的需要,预计人民币相对于美元略贬值,相对于欧元、日元和新兴经济体的货币略升,大致在这么一个区间段。  

5、如果财政货币政策处于宽松周期,那么一线城市房地产销售有望回暖,房地产投资和价格环比回升。因为库存高,人口净流出,三四线城市房市持续萧条。  

6、去产能进入尾声,2015年传统产业可能出现兼并重组潮,发改部门可能会助力。  

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