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油价消息:卖出中石油!

2015-04-20 09:04:48 来源: 老虎财经

  中石油历年的主要利润来源均为其勘探与生产部门。在原油进入低价的“新常态”后,中石油的上游部门恐将陷入亏损的边缘,而其中下游的炼化业务及销售业务多年以来效率低下,即使在低油价时期业绩能有所好转也难以弥补其上游利润的减少,可以预见2015年公司的盈利能力将大幅下滑。

      当前中石油的A股价格并未充分反映对未来业绩的悲观预期,其估值较其H股及国际对标公司明显偏高,今年有较大概率跑输大盘。

  2015年3月27日,中国石油天然气股份有限公司(简称中石油,SH:601857;00857.HK)公布了2014年年报。在国际原油价格大跌的背景下,中石油全年仍实现营业收入22,829.6亿元,同比上升1.1%;实现归属于上市公司股东的净利润1,071.7亿元,同比下降17.3%。

       2015年以来原油价格仍在40-50美元/桶附近的低位徘徊,但中石油的A股股价却稳步上升,截至4月17日收盘为13.38元/股,对应市值约为2.45万亿元,据彭博社报道已超出国际最大的石油巨头埃克森美孚。

  中石油再一次夺取按市值计算全球最大能源公司桂冠的主要原因是:在过去的一年里,中石油的A股股价大幅上涨了60%以上,对比之下埃克森美孚同期股价却下跌了14%。与埃克森美孚的股价变动趋势类似,中石油的H股股价在国际油价开始跳水后也同样大幅下跌。

       在2014年下半年起的这一轮波澜壮阔的A股大牛市中,中石油的股价在国际油价下跌和腐败窝案的双重负面压力下可谓是越挫越强。哪怕是在3月16日晚披露,兼任中石油股份公司副董事长的中石油集团总经理廖永远涉嫌严重违纪违法被中纪委调查的消息似乎也并未令市场吃惊。中石油的基本面到底如何,全球市值第一的能源公司桂冠是否真的名至实归?

  盈利能力持续减弱

  中石油在2014年生产原油9.46亿桶,同比增长1.4%;生产天然气3.03万亿立方英尺,同比增长8.1%;加工原油10.11亿桶,同比增长1.8%;生产汽、煤、柴油9267.1万吨,同比增长2.6%;销售汽、煤、柴油1.61亿吨,同比增长1.1%。可以看出,中石油的基础业务处于一个稳定低速增长的态势。

  中石油按国内企业会计准则编制的历年财务数据。自2008年以来公司的营业收入逐年增加,到2014年较2008年的10711.5亿元已翻了一番多;对应总资产的变化趋势也差不多,2014年中石油共拥有资产24053.8亿元,较2008年的11949亿元高出一倍有余;对应着更大的业务规模,公司的经营性现金流量净额在此期间也有类似增幅,从2008年的1768亿元增加了一倍左右至2014年的3564.8亿元。

       然而,中石油的盈利能力在此期间并未因规模效应而得到改善,反而下降了不少。2008年公司的营业利润和净利润分别为1493.4亿元和1138亿元,到了七年后的2014年才仅有1538.8亿元和1071.7亿元,导致加权平均净资产收益率从2008年的14.8%下降为2014年的9.3%,销售净利率从2008年的10.6%下降为2014年的4.7%。

       2014年布伦特原油现货均价为99.45美元/桶,与2008年97美元/桶的原油均价相当接近,按理来说中石油这两年的盈利能力应该相差不远。如果说有差异的话,2008年国家对成品油进行限价,应该导致当时中石油的盈利能力更差才对。由此可见,中石油近七年间盈利能力的大幅下滑难以用油价波动和政策原因来解释。

  盈利严重依赖上游部门

  为了分析中石油近七年盈利能力下降的原因,分拆出公司各板块的主要财务指标。2014年中石油勘探与生产部的营业收入为7775.7亿元,低于炼油与化工部的营业收入8460.8亿元以及销售部的营业收入19385亿元,仅高于天然气与管道部门的2842.6亿元。这与大众们的印象并不一致:一般来说大家都认为中石油主要的业务在上游部门,而中下游业务规模较小。

       可以看出,中石油在2008年的中下游业务尚不足以消化其上游的原油产出,但经过多年的发展其中下游业务早已能完全处理自产原油。到了2014年,中石油销售部的营业收入已大大超出中石化对应部门的营业收入(14638.4亿元)。

  尽管中石油中下游业务的规模已经相当可观,但并未能为公司贡献多少盈利,反而在大多数情况下亏损。中石油的四个业务板块中除去勘探与生产部后,剩余三个板块的营业利润总和在过去七年中仅在2009年和2010年为正数,分别为512.2亿元和471.6亿元——这两年国际油价相对较低,为中下游业务部门盈利创造了宽松环境,但其营业利润仍大幅低于勘探与生产部。

       勘探与生产部在过去七年中营业利润最低的是2009年的1091.2亿元,最高的是2008年的2482.5亿元,在国际油价大幅下跌的2014年仍有1927.1亿元营业利润。这暗示中石油长期以来严重依赖其上游部门的盈利,在勘探与生产部门盈利丰厚的情况下公司缺乏足够的动机提升其中下游业务的运营效率以改善盈利能力。

  板块费用过高

  从各业务板块盈利能力自2008年以来的变化可以看出,中石油盈利能力的持续下降体现在所有业务部门上。勘探与生产部门在2008年的毛利率高达45%,但在2014年缩水至30%,下降了整整15个百分点;对应的板块营业利润率从2008年的39.6%下降为2014年的24.8%。

       如此之大的盈利能力差异一方面可能反映了中石油老油田开发成本的逐渐上升。比如,大庆油田目前已进入到开发中后期,据报道油田面临较大挑战:剩余储量难以开采,后备资源接替不足,投资成本紧张,利润开始持续走低。

       但另一方面,在中石油腐败系列案中,大量问题高管都是出身于上游业务部门,已被披露的有:中石油副总经理兼大庆油田有限责任公司总经理王永春、中石油副总裁兼长庆油田分公司总经理冉新权、中石油总地质师兼勘探开发研究院院长王道富、中石油塔里木油田分公司副总经理安文华、总会计师贾东。

       因此,这几年中石油上游部门营业成本的急剧上升也可能体现了较高的腐败成本。作为对照,中石化的勘探与开采事业部在2008年的毛利率为45.7%,到了2014年下降为35.2%,这七年间仅下降了10.5%。

  再来看中石油的炼油与化工部门,2008年由于国家在国际原油大涨时对成品油实行限价,导致成品油与原油价格倒挂,当年毛利率为-12.2%,营业利润率为-16.1%。2014年该板块的毛利率为2.1%,营业利润率为-2.4%。

       而对比起来,2014年中石化炼油事业部的毛利率为1.3%,营业利润率为-0.2%;化工事业部的毛利率为4%,营业利润率为-0.5%。2014年中石油的炼油单位现金加工成本为177.85元/吨,同比上升10.8%,而中石化的该项成本为165.9元/吨,同比下降1.5%。

       同样面临消化高价库存的不利环境,中石油的炼化部门在营业收入为8460.8亿元的水平下亏损了204.6亿元,而中石化的炼化部门在几乎两倍的规模下营业利润才亏损42亿元。这说明中石油的经营费用水平过高,对比起来中石化内部管理较有效率,成本控制得当。

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