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危险时刻:政策“救市”怎么会失灵?

2015-07-08 10:33:07 来源: 华尔街见闻


 
  从6月27日央行“双降”开始,政策“救市”力度不断升级:证监会盘中发布两融检查公告、养老金入市新方案出台、放宽融资强制平仓限制、拓展券商融资渠道、降低市场交易费用、暂停IPO、21家证券公司1200亿救市、25家基金救市、中央汇金公告申购ETF、央行为证金公司提供流动性支持等。
 
  但是,救市的效果并不明显:本周一股市高开低走,尾盘完全靠强拉“两桶油”和银行才翻红;周二上证综指盘中跌幅达5%,收盘跌幅1.3%,创业板指100只成分股半数停牌,半数跌停。
 
  本文分为两部分,第一部分解释本次股灾的特征和为什么没有“双重顶”,第二部分讨论政策救市失灵的原因。
 
  股灾特征:为什么没有“双重顶”?
 
  本次“股灾”开始于6月15日,截止周二上证综指跌幅已达28%,创业板指跌幅已达42%,且超过40%上市公司停牌。与2008年股市下跌相比,本次“股灾”有两个显著的不同之处:一是下跌速度极快,2008年跌幅28%需要四个月,而此次跌幅28%仅需四周;二是没有出现任何像样的反弹,2008年跌幅28%之前,最大反弹幅度达15%,而此次下跌一马平川,没有“二次逃顶”的机会。在上涨过程中,市场普遍预期会有“双重顶”;在下跌过程中,不断有人“博反弹”,结果却让人大跌眼镜,这是为什么呢?
 
  根据笔者提出股价决定公式:“股价=价值+资本利得预期×杠杆率”,本轮股市暴涨暴跌均因为“资本利得预期”和“杠杆率”两者存在自我循环和正反馈机制。在股市上涨时,一方面,股市上涨导致的财富效应和信心增强,吸引增量资金进入,促使股市进一步上涨;另一方面,股市上涨导致杠杆增加,也促使股市进一步上涨。在股市下跌时,一方面,股市暴跌导致亏钱效应和信心减弱,并导致做空股市的资本利得预期,促使股市进一步下跌,另一方面,股市下跌导致强制平仓去杠杆,也促使股市进一步下跌。两个正反馈机制互相强化,导致股市暴跌“根本停不下来”。
 
  而在2008年,并不存在做空工具,杠杆使用程度很低,正反馈机制并不显著,因此股市在下跌过程中会出现多次反弹。打个比方,2008年股市下跌类似于“降落伞”,在跳伞过程中由于风力可能暂时向上,下滑过程是晃晃悠悠的;而现在股市下跌类似于“踩油门下坡的汽车”,两个正反馈机制使得股市下跌不断加速,下滑过程难以停止,“双重顶”也就不存在了。
 
  政策“救市”为什么失灵?
 
  本次救市政策为什么会失灵?笔者仍然从“股价=价值+资本利得预期×杠杆率”进行分析,问题的关键出在“资本利得预期”这一项上。
 
  第一,央行“双降”、基本面好转改变的是股票的价值,而不会改变资本利得预期。在股票价格决定因素中,“资本利得预期的形成和破灭”才是本次股市暴涨暴跌的罪魁祸首,“杠杆”的作用是推波助澜,而“价值”的变化并非主导因素。在股市上涨过程中,故事起到了至关重要的作用,打开了人们的想象空间,“估值不重要”、“衡量新公司不能用PE/PB估值”成为主流,而现在相信那些故事能够支撑起高估值的人已经不多,PE/PB估值再次成为衡量股市的重要指标。
 
  央行“双降”、基本面好转影响的是公司长期价值(股价决定公式第一项),而无法使人们重新相信故事,也就无法形成资本利得预期(股价决定公式第二项),因而无法扭转股市下跌过程。
 
  第二,“国家队”出手和央行背书仅改变了大型国企的资本利得预期,而其他绝大多数股票的资本利得预期仍然为负。目前的救市仍然是老方法,即“国家队”强拉“两桶油”、银行等权重股,尽管周二扩展至中国中铁、中国交建等,但“国家队”救市范围仍然仅限于上证50。其他股票不存在“国家队”接盘和强拉,并未受益于救市,该怎么跌还是怎么跌。
 
  更严重的是,结构性救市导致上证50成为“股灾”中的“诺亚方舟”,反而对其他股票形成了“挤出效应”,使得其他股票下跌预期进一步增强。现在最常见的操作是,卖出其他所有股票,买入上证50成分股或者ETF;周二开盘后不久,创业板实质性跌停也就不奇怪了。
 
  第三,从国际经验来看,目前“救市”的点位偏高,救起来的可能性并不大。笔者回顾了美国29年大萧条、87年股灾、互联网泡沫、次贷危机、台湾89年泡沫、中国2007年泡沫等案例,将“股灾”前的股票指数最高点设为100(纵轴),时间点设为0(横轴),观察前后各700个交易日的股市指数的相对变化。由图中可见,中国本轮股市上涨的速度与中国2007年泡沫、美国互联网泡沫相似,相比之下,美国次贷危机、美国87年股灾、台湾89年泡沫、美国29年大萧条的股市上涨速度要平缓的多。
 
  从历史上看,没有任何一个国家的股市在经历快速上涨之后能够实现软着陆,市场自然出清的结果一定是暴跌。从国际经验来看,无论救市政策如何,多数“股灾”下跌幅度均超过50%才止跌反弹,唯一的例外是美国87年股灾,跌幅仅为35%就开始了显著反弹。最理想的情况是,能够像美国87年股灾一样,在40%附近止跌,并开启一轮有基本面支撑的长期牛市。中国目前上涨综指跌幅仅为28%,“救市”的点位仍然偏高。
 
  第四,将股市当做政治工具和经济工具,是本次股灾的最大教训之一,但在救市时仍然如此。在股市上涨时,新华社连续发文力挺股市、人民网称“4000点才是A股牛市的开端”,各种鼓吹“中国需要牛市”、“国家牛市”的声音不断,这严重干扰了股市的正常秩序,也为股市暴跌埋下了祸根。
 
  对于股市最大的误区是,股市本身是一个市场,反映的是市场对于未来的预期;而不应当是国家需要股市怎么怎么样,对于国家才最有利。利用市场的结果只能是被市场打脸。在救市时,“为国接盘”、“股市要讲政治”等更是害人不浅,很多人在救市之后反而被套牢,政策只能通过市场化的方式改变市场走势,希望市场按照政策指定的路线走是不现实的。
 
  第五,救市缺乏应急预案,应当建立各部门之间的协调机制,统一监管是大势所趋。本次救市政策在打法上较为混乱,尽管大招频出但是战机延误,效果大打折扣。在股市开始下跌时,政策力度不足无法阻止跌势,反而使市场形成了救市无效的印象,进一步加剧了下跌幅度。
 
  从更大的视角看,2013年的“钱荒”、“债灾”与今年的“股灾”有很大的相似之处,都是混业经营下,监管分割和滞后的结果。笔者在《再造央行4.0》中提出,金融稳定应当成为央行最终目标之一,货币政策权、最后贷款人和监管权三者应当统一。事前统一监管,建立充分的应急预案,而不是事后打补丁,才是防范金融系统风险的长久之计。
 
  现实的情况是,救市之后反而比救市之前更为糟糕。市场普遍认为,政策救市底牌已经暴露,对政策救市信任度下降至冰点。拉上证50已经无法提振信心,上证50之外的个股不但下跌加速,而且出现无量下跌,流动性危机已经出现。但是,从另一个角度讲,股市自然出清在加速,而自然出清之后股市才能轻装上阵。
 
  笔者认为,政策救市的重点不应当是“面子工程”,应当转向:1、防止股市下跌过度,导致价格严重低于价值;2、防止“挤兑”危机,为公募基金和券商提供流动性;3、防止券商和银行资产负债表衰退,传染至实体经济。(至诚财经网
 

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