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今日股市行情:若水位还会上升,是否还要嘲笑裸泳?

2015-08-28 10:24:55 来源: 广发证券

       至诚财经网(www.zhicheng.com)08月28日讯

  首先,需要承认,在本次“股灾”之后我们对市场的态度一直都比较乐观,未能帮助投资者规避更大的损失,在此向大家表示深深的歉意!
 
  而最近一个月,我们也在反思,A股市场持续的疲弱,包括最近全球性的股市下跌,究竟是一种情绪上的宣泄,还是对股市有利的环境发生了根本性的逆转?——如果只是恐慌情绪造成的股市下跌,而对股市有利的环境没有发生逆转,那我们就应该继续看多;如果在恐慌情绪下,连股市所面临的良性环境也发生了根本性的逆转,那我们就应该不管前期已经跌了多少,再晚看空都不算最晚。
 
  从近期的投资者交流反馈来看,越来越多的人开始认为是股市环境发生根本性逆转了。依据在于:大量的宏观和中观数据已经接近甚至跌破了2008年经济危机最差时的水平,股市开始反映恶化的基本面,再加上人民币对美元汇率下跌带来人民币资产贬值预期,这种环境下股市跌到2008年的水平也不为过。
 
  以上这个逻辑看起来似乎合情合理,但是请等等,如果再回忆下“股灾”前大家看多的逻辑,是不是有种前后矛盾的感觉?——本次“股灾”之前,大家越来越趋于一致的认为,股市之所以涨,就是因为基本面太差,从而倒逼了政策放松和流动性放水,是“大水牛”;而“股灾”之后,大家又开始认为股市要成为基本面的“晴雨表”了。
 
  如果这样的逻辑成立,那对基本面研究者来说真是一场噩梦,因为这意味着基本面好坏其实对于判断市场涨跌是不重要的。在基本面差的环境下,股市可以涨也可以跌,一切都取决于情绪好坏(情绪好的时候,大家看到的是基本面差会带来政策放松;情绪不好的时候,大家看到的是基本面差会带来盈利恶化)。在这样的矛盾面前,我们尝试着梳理出一条更为通顺的逻辑:
 
  在疲弱的基本面环境下,如果政策放松、利率下降是推升股市上涨的核心因素,那么基本面的恶化速度就应该和政策放松、利率下行的幅度成正比关系,但是近期这个环节似乎出现了一些传导不畅的信号——投资者一方面看到基本面数据的加速恶化。
 
  另一方面却发现政策放松的力度在变慢(尤其是人民币贬值预期形成后,大家更为担心国内货币政策失去了进一步放松的空间)。这可能是造成目前市场恐慌性下跌的症结所在。因此,要使市场再次企稳,可能重要的不是让大家看到经济数据的企稳,而是要看到货币政策的进一步放松和利率的进一步下降。
 
  如果这个逻辑成立,那我们其实更需要回答一个问题:在汇率贬值的环境下,货币政策放松和利率下行究竟还有没有的空间?
 
  我们的回答是肯定的,逻辑在于:
 
  1、从近两年海外经验来看,本币贬值的环境下,国内的经济和通胀水平对于货币政策的影响更大,“贬值+通缩”环境下的国家货币政策放松力度都很大,且对股市形成正面推动。过去两年日本、德国的本币均相对美元贬值,但由于两国经济数据疲弱,且通胀持续下行,因此两国的货币政策均是持续宽松,利率也在不断下行,股市均上涨。
 
  2、本币贬值叠加中美利差收窄,货币继续宽松一定会导致大量资本外流吗?关键还取决于利率资产和风险资产的收益比较——以日德案例为例。2014年下半年以来,日元相比美元贬值14%,欧元相对美元贬值20%,同时由于日德两国均采取了宽松的货币政策,导致两国的利率水平大幅低于美国(日本十年期国债收益率为0.37%,德国为0.6%,而美国为2.1%)。
 
  为什么在日、德这样的国际资本自由流动国家,没有看到国内资金大量流向美国套利呢?我们认为关键还是取决于利率资产和风险资产的收益比较——虽然日、德本币资产兑换成美元并流向美国后,将享受200BP以上的无风险利差收益,但是由于日本和德国的经济数据、通胀数据均比美国更低,两国央行相比美国有更大的货币政策放松空间,在更低的利率环境下,风险资产价格上涨的空间也更大(如股市、地产等),这使得两国资金更愿意留在本国享受风险资产价格上涨的收益。
 
  3、虽然中国的利率水平已处于历史低位,但是需要看到国内的经济数据、价格水平正在向下突破历史底部水平,从资金需求和政策导向的角度,均指向利率也将向下突破历史底部水平。目前很多投资者担心中国货币政策已没有放松空间,主要理由一是认为在人民币贬值的环境下,国内利率进一步降低将导致资本外流;二是认为目前国内的利率水平已处于历史低位,向下也没有空间了。
 
  针对大家担心的第一个问题,从上文的日德案例可以看出,两国货币相对美元贬值幅度均在10%以上、利率水平也比美国低200BP以上,但都没有发生明显的资本外流。而目前对人民币贬值的预期虽然很高,但还很少有人认为要贬10%以上,且中国国内的利率水平并不比美国低,反而高了140BP,这对套利资金回流美国的吸引力其实并不大。
 
  针对大家担心的第二个问题,不可否认国内目前的利率水平处于2000年以来的低位,但需要看到,随着总需求的萎缩,国内制造业投资和地产投资增速正在持续下降,且已跌破(或接近)2000年以来的最低水平,而实业投资是最主要的资金需求方,投资力量的衰减将会抑制资金需求,并进一步压低利率水平。
 
  另一方面,除了猪肉等非工业品价格上涨之外,国内大部分工业品的价格也已跌破了2008年经济危机时的水平,可以说目前“通缩”风险远远大于“通胀”风险,这也使得货币政策进一步放松的必要性提高。
 
  结论:我们认为在国内宏观数据下行以及本币汇率贬值的环境下,最关键的问题是货币政策放松和利率下行还有没有空间,这决定了是否真的到了退潮的时候。而我们目前的结论是:不仅远远没有到退潮的时候,甚至水位还可能继续上升,那就应该继续保持一个乐观的立场,行业上我们继续推荐移动支付、环保、软件、医疗。
 
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