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A股市场:波动+杠杆=炸弹

2015-09-14 15:27:25 来源: 证券市场周刊

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至诚财经网(www.zhicheng.com)09月14日讯

  大概十五年前,1994年的4月——在那个或许没有人看我的备忘录的年代,我发表了一篇名为“当今市场风险重估(Risk in Today’s Markets Revisited)”的备忘录。这时候,我首次提出上述公式(注,即:波动+杠杆=炸弹)。我在“仅有天才还是不够”这篇以长期资本管理公司(1998年10月)为主题的论述中重提了此观点。

  过去几年中(发生的事)已经提供了大量的证明来说明杠杆与高风险资产结合后是多么的危险,而这本备忘录的主题,其中也穿插了我上一篇备忘录(消极主义的局限性,The Limits to Negativism)中的一些想法。

  我的主题为不良资产救援计划的备忘录“B计划”发表于9月24日。那天晚上,我正在床上躺着,突然意识到,(在备忘录中)我对此主题的讨论远不够充分。在讨论信贷危机的重要原因时,我写了如下文字:

  简便起见。假设你有100万美元的股权资本,然后借入2900万美元买入3000万美元的按揭贷款。20%(或600万美元)的抵押贷款成了坏账,最后只收回三分之二(即400万美元)。这样,你损失了200万美元……超过你资产的2倍。此时你的资产值为负100万美元,2800万美元的资产,2900万美元的债务。当人人都意识到,如果自己排在取款队伍的最后时,留给他们的将是什么都没有,于是银行发生了挤兑。你破产了。

  随着时间的推移,事情终将如此。但在此,我想顺着这段文字写本次的备忘录。

  金融机构的问题

  今天的金融危机正是由高杠杆的银行和投资银行拉开帷幕,这并非巧合。上文显示了为什么如此,以及为什么问题如此之大,正如我在“B计划”中写到:

  由于金融机构保有高杠杆;由于房利美和房地美受政府的隐性支持;因为允许的杠杆率随时间在增加,金融机构的股权资本相较于他们持有资产的风险程度严重不足。或者我应该说,相较于机构股权资本的限额来说,他们承担了太多的风险资产。简而言之,这就是为什么大量的机构会消失。

  那么这些机构究竟做错了什么呢?用100亿资本金的X银行举几个例子来做个说明:

  ·X银行在假定损失不超过1%(的前提下)利用杠杆购买了1000亿的AAA级抵押贷款相关债务。然而,房价在全国范围内发生下跌,导致了10%,即100亿的持有资产减记。它的资本已经分文不剩了。

  ·另外(实际上可能同时),X银行出售了100亿对冲基金G,以应对A公司的债券信用违约掉期,并从投资银行H购买了100亿相同资金量的信用破产保护(产品)。A公司破产了,X银行为对冲基金G支付了100亿。然而投资行H也破产,X银行不能取回他本应得的100亿。它的资本分文不剩了。

  ·X银行借给资产总值100亿的对冲基金P 500亿,然后对冲基金P购买了600亿证券。突然该基金投资组合的价值降到500亿;银行发出追加保证金的通知;但对冲基金P无可追加的额外抵押物;于是该行获取了产品组合,并将它清售。但在螺旋下跌的市场,银行只获得了400亿。X银行的资本分文不剩了。

  ·对冲基金Q也借钱去购买了证券。当对冲基金P收到追加保证金的通知和其投资组合被清空时,造成了证券价格下跌。因此持有许多相同的资产的基金Q也收到追加保证金的通知,(证券价格)重现螺旋式下降,并给更多的机构带来了更多的损失。

  所有的这些情况,以及许多其他情况,通过一个共同的主线连接在了一起:杠杆与虚构的安全性,造成机构承担着相对于他们所持有资本多得多的风险。

  首先,从上面(的例子中)应该清楚,借款金额——杠杆(应谨慎使用),纯粹是所购买资产的风险性和波动性的函数。资产越稳定,杠杆使用起来就越安全。风险越高,杠杆应越少。就这么简单。

  (造成)当今金融机构问题的主要原因之一是,他们低估了像住房抵押贷款这样资产的内在风险,结果就是,用太多借来的钱买入了大量的住房抵押贷款。

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