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老虎证券股票学院: 如何为亏损中的成长型公司估值

2016-11-11 17:18:57 来源: 投稿

  老虎证券股票学院是华人地区知名美股券商“老虎证券”旗下专业投资教育平台,专注于普及股票投资知识,搭建全方位的投资养成体系,打造投资者全球资产配置知识学习平台。

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  有一种公司有一个美丽的名字,叫歌萝丝( growth companies,成长型公司)。今天我们来探讨一下如何通过绝对估值法——也就是现金流折现模型——给挣不着钱的成长型公司估值,我可能会用到某个名称以“京”字开头“东”字结尾的公司,纯粹是为了方便举例。


  长期亏损挣不着钱的公司一般分五种:夜半的创意型(idea companies)、五更的初创型(start-ups)、破晓的成长型(growth companies)、夕阳的衰退型(declining companies)、与突然日食了的处于周期底部的周期型(cyclical companies)。

  成长型公司的特征

  有些人看一家公司是不是成长型,就去看该行业是不是朝阳行业,比如 IT 信息技术行业现在看起来很朝阳,所以所有的IT公司都是成长型公司。这当然是一个漏洞百出的论断,只要举一个反例就可以推翻:IBM是IT公司,IBM是成熟型(如果不是衰退型)而不是成长型公司,所以不是所有的IT公司都是成长型公司。

  还有些人(比如金融百科网站 investopedia)说,这成长型公司啊,就是能以远高于总经济体的增长率产生大量现金流或者盈利的公司。这论断我们又可以举个反例就让它灰飞烟灭了,比如特斯拉,这厮已经大概有快三个年头季报没有见过正数的自由现金流了。

  成长型其实挺难定义,当然你可以用自己定的数字去扎篱笆切边界,你可以说在你心目中成长型的公司销售收入季度增长至少不低于10%并且现金流季度增长至少不低于15%,但你总有要以诚实面对你的良心的一天:为什么是10%而不是9.9%?为什么是10%而不是GDP增速的十倍的黄金分割点?就像你嘲笑一个哥们是个胖子,你的依据肯定不会是你知道他体重超过 200斤或者 BMI 超过30,而是靠你宝贵的天生自带的一眼就能定义胖子的能力;界定成长型公司也一样不是一个科学定量的过程,而大多数时候是一门艺术,是要走一个感觉的。

  我们来试图提炼一下成长型公司的特征:

  1.财务报表变脸如变天,营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等,都处于看似无止境的动荡之中。

  2.公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词,叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿,但是股票的市值可能是几百亿。

  3.债务相对轻省。当然这事不绝对,有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借,只是因为太**丝借不起,现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。

  4.公司“市场历史”往往短小,即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市,但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。

  细心的读者可能已经发现这些特征中只字未提“成长”俩字,但其实“成长”的基因已经暗伏于其中。比如财务报表变脸,如果一家公司财务很稳定上扬那很可能就是成熟型,如果一家公司财务很稳定恶化那很可能就是衰退型,一般只有成长型的财务才会时哭时笑;再比如公司权益市价远高于账面价值,一般就是因为市场愿意为“成长”支付溢价;再比如市场历史短小,说明公司处于生命周期的早期,也体现了成长性。

  举例说明。轮到我们的大京东$(JD)$出场了:

  ·财报动荡 √;

  ·规模背离√;

  ·债务轻省√;

  ·市场历史短小√;

  ·再来一点艺术上的直观感受,成长型就是你了。

  成长型公司的估值

  公司估值是个硕大的话题,即使我们缩骨到只谈论成长型公司的估值,这仍然要谈到天荒地老去。所以我这里只想谈谈成长型公司里的奇葩——或者说正常葩,取决于你对“成长”的感觉——不赚钱的成长型公司的估值,尽管如此,这个切剩下的话题仍然十分可能已经超出了我的薄学疏才。

  现金流折现模型的完美逻辑:投资的本质

  现金流折现模型(discounted cash flow model,DCF 模型)旨在通过将所有未来的现金流折成现值来求得资产内在价值(intrinsic value),在逻辑上无可挑剔,是一个完美的思维框架。你想,啥叫投资,投资就是牺牲眼前的现金流出作为代价来期待未来的现金流入的行为。现在有一种滑头的营销方法就是故意混淆投资与消费这两个概念,比如他不会推销你“买”一件貂皮大衣,而是会鼓励你去“投资”一件貂皮大衣,你还感觉这种说法听着很暗爽。但这显然就不是投资行为,因为你这一袭貂衣未来又不能产生现金流,除非你买来就是为了做倒爷。

  这只是让你听着爽然后多一个借口来消费而已,比如“投资” 一个LV,或是“投资”一辆特斯拉,不要再骗自己。不过又有一些看似消费的行为确实可以归为投资,比如你买去一块劳力士。如果放在保险柜里不去“耗”,在1957年你花 150 美元买的一块劳力士 Submariner No-Date,到了2014年已经涨到7500美元;即使去除通货膨胀的影响,这块劳力士也从150美元涨到了1265美元,收割下750%的通胀调整后投资收益。这表现其实已经非常牛逼,轻松跑赢黄金的大约400%,而要知道同一时期内标普500通胀调整后的收益大概也就只有900%。当然标普在其中还有无数涓涓的分红细流,这是仅有一笔未来现金流的劳力士所远不能相提并论的。

  所以有时候不止是投资与投机不好区分,投资与消费也是傻傻的分不清呐;但是只要我们眼里一往情深地紧紧盯住“未来的现金流”,只要我们理解了某个模式未来如何能有充分确定性地收回现金流,一般而言这就应该是投资行为。根据这个思路,我们就能看出 DCF 模型仅从逻辑上的靠谱性:她很理解投资的本质,绝不会把消费当做投资。要回答某个资产到底值多少钱(也就是想要知道内在价值),这不就是我现在为了占有你而要牺牲的眼前的现金流,而我占有你的目的不就是为了要获得未来的现金流吗?那我把未来所有有可能产生的所有的现金流加一加不就知道值多少钱了么。

  这里我们还要接受一个小小的不方便:现金流有时间价值。我让你选,要么现在给你100块,或者是一年后给你100块,按正常套路出牌的人肯定会选择前者;甚至我让你选现在给你100块或者一年后给你110块,你都很有可能选择要现在给。

  ·一来由于通胀的存在货币有贬值的预期;

  ·二来现金流有潜在的获利能力,哪怕你只是拿去存银行;

  ·三来从人类心理上而言肯定是一鸟在手要胜过一鸟在林,或者说咱的本性都是要及时行乐的,有钱不花要老子留到明天,那你必须要给我一个合理的解释。所以,未来的现金流我们都要给它们一个折扣,从而来知悉这笔未来的现金流的现值(present value)。

  那要如何进行折扣?我们可以考虑一个机会成本。比如我的钱放在全宇宙最稳最安全违约风险最低的瑞士政府国债里每年能收割2%收益(仅仅是假设,瑞士国债目前远低于此),又比如我现在有个机会去投资一家山西煤矿,投100块钱一年后能赚到20块,也就是一年后我能收回120块现金流;那我不能用这个120块跟我一开始的100块比,而应该拿它跟我如果不作死的话本来买瑞士国债一年后收回的102块比,这个2%就叫做无风险收益率(risk-free rate)。但除了无风险收益的折扣以外,我们还要给这笔煤矿投资再加一个风险溢价(risk premium)作为折扣,毕竟投钱给山西煤矿和投钱给瑞士国债给我造成的心理扭曲程度是不一样的,前者可能会让我睡眠质量下降情绪低落性功能紊乱,所以必须要再加上一个折扣来补偿我额外的痛苦。

  所以从最朴素的概念上来讲,折扣率(discount factor)= 无风险收益率 + 风险溢价。而与DCF模型一样,这个公式从理论上而言也是完美得无可救药。

  我们一手有了所有的现金流,另一手又有了完美的折扣率,于是通过现金流折现模型我们就可以来求索资产的价值了。虽然我曾玩笑说写文章应该以讲故事为主,多加一个公式就会自损一千个读者,但这个公式我冒死还是得加上去,毕竟是DCF模型的思维逻辑基石。用我一个文科生的语言来组织出一句人话,就是资产的价值等于所有的未来现金流经过折扣后的现值的总和。


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  也许有人会有个疑问你怎么能知道所有现金流的总和捏?如果我买了块地,而这片辽阔又肥沃的土地每年都能产出 5000 块现金流,子子孙孙无穷尽也,那你要怎么求和?这在金融上叫做永续年金(perpetuity),比如历史上狡猾的英国政府就推出过一种债券叫永久债券(consols )来诓吃瓜群众,这种债券会每年给你3.5%的收益直到永永远远(但是政府有权按面值召回)。很多人一听就觉得哟西这个东东甚好,无限支付那么这个债券的价值岂不是等于无极,以“有限”换“无限”这太值了,于是就买了。但其实从数学上来说,永续年金的现值其实非常容易算出。

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  所以一个面值1000英镑且每年支付3.5%利息的永久债券,如果我们假设折扣率是5%,那么其实它的价值为35 5%= 700英镑。如果你一开始为这个债券支付了1000英镑的话,那以“有限”换“无限”就没戏了,只能算得上是以“有限”换了一个冤大头回来,痛交了一大笔智商税。虽然以上两个公式已经为我减掉了两千个读者,但我还是觉得非常有必要,因为我们的DCF绝对估值大法就全靠了这俩哥们的成全。所以我们要怎么为目前不赚钱的成长型坑货估值呢?简而言之就是要去做三件最重要的事情:1. 摊开一只手,估计未来所有的自由现金流;2. 摊开另一只手,确定一个合理的折扣率;3. 两手一拍,将所有未来的现金流折现到现值。

  这三件事说起来寥寥几语,做起来却难如娩产巨婴,我们的“一入估值深似海”的幽怨情长就正是从这里开始。在这个点之前一切都是完美的逻辑、透彻的理论与精致的模型;而在这个点之后,一切都是棘手的实务,一切都是猜忌与怀疑,都是硝烟与纷争。

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