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【佰川研究院】详解上市公司“净壳收购”核心技术

用户投稿 2017-08-31 17:12


  作为一种具有中国特色的模式,净壳收购自诞生之日起就备受市场关注。

  1998年上海房地集团收购原嘉丰股份(600606)一案算是第一起规范运作上市公司净壳收购的经典案例。

  作为最复杂且最具有挑战性的一种收购欧模式,净壳收购会对上市公司产生根本性的影响,往往令上市公司在收购前后“面目全非”。

  一、净壳收购模式概述

  净壳收购模式是指在收购的同时或收购之后,收购方将其部分资产与上市公司的全部资产进行整体置换,而置换出来的上市公司全部资产则由上市公司原来的大股东承担。

  这样一来,收购方收购的仅仅是上市公司这个“壳”,而壳公司的原有全部资产都被大股东购回,也就是这种收购模式被称为净壳收购的原因。

  收购方在这一收购模式中买壳的实际收购现金成本(所谓的“壳费”)比较低。

  一般而言,净壳收购包含以下三个基本交易环节:

净壳上市公司

  ▲净壳收购的三个基本交易环节

  净壳收购模式的关键在于第二个步骤,即整体资产置换交易。

  整体资产置换一般是指上市公司将其所有资产与收购方的部分或全部资产进行等额置换。其中,有以下四个要点:

  § 第一,实际上,置换的资产是会计学中净资产的概念。也就是上市公司用于置换的资产实际应当是净资产的部分。

  而按照会计学原理,企业的资产由负债和股东权益两部分组成。当然,如果上市公司没有负债,那么用于置换的资产载体也就不存在资产与净资产之分了。

  § 第二,整体资产置换中的所谓“整体”仅仅是针对上市公司而言的,对于收购方而言,其用于置换的资产往往只是其部分而非全部的资产。

  § 第三,涉及置换的所有置换出纳须经资产评估机构评估并以评估值作为置换的基础,评估机构应为国家认定的、具备证券从业资格的资产评估机构。

  而且,最终交易价不得低于评估价格以防国有资产流失。

  § 第四,1998年,中国证监会曾专门针对上市公司资产征题置换行为颁文进行规范指导(26号文),而财政部随后也针对资产置换后上市公司利润计算的起点日期等问题做出了相关规定。

  2001年年底,中国证监会曾颁布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(现已失效),2008年中国证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》并于2014年、2016年两次对该办法作出修订,对上市公司重大资产重组做出了具体明确的规定。

  因为在净壳收购模式中收购方实际发生的净现金流出数量很少。所以,这一模式被许多要买壳的企业所青睐。尤其对于那些拥有大量实业资产,但现金匮乏的企业而言,净壳收购方式的确如同为他们量身定制的一般。

  尽管如此,在净壳收购模式中,实际上收购方承担的成本远不止一笔“壳费”,它还要承担一些虽然不是很明显但非常重要的成本。

  二、收购方收益/成本分析

  1.收益分析

  § 通过拥有一家上市公司进入中国资本市场,进而打通直接融资的渠道。

  2016年,证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见。借壳新规将原本只涉及“资产总额”这一个指标改成了“资产净额”、“营业收入”、“净利润”以及“股份”,且只要收购任一达到100%,就认定为借壳重组,大大扩大的借壳的范围,将大量重组纳入收紧监管。

  § 收购方借助收购及后续的一系列运作大肆吸睛,可以引起千万投资者的广泛关注,收购方获益良多,公司的无形资产大幅增加。

  上房集团和金融街集团都是地方的知名企业,在全国范围内知道这两家企业的人相对很少,通过收购上市公司,这两家企业集团迅速成为全国知名企业。如上房集团下的“上房置换网”原本默默无闻,但经过上房集团将其注入到上市公司并赋予房产电子商务概念后一下子轰动全国,取得很好的轰动效果。

  § 收购方在向壳公司注入净资产的同时也会相应注入附带的债务,原本由收购方全部承担的这部分债务,现在只需收购方按其在壳公司的持股比例来承担。

  由此,对收购方而言,收购方可以相应地减轻债务负担。此外,收购方还可以通过运作上市公司获得其他收益。

  2.成本分析

  § 净壳收购模式的直接成本是上市公司的“壳费”。1998年嘉丰的壳费为3000万元,而20000年华亚的壳费为1904万元。

  § 除了壳费外,还有收购方注入壳公司的优质资产被其他股东分摊的成本。这一成本实际上容易被忽视,但却是收购方要承担的最大成本。

  不妨以“金融街—华亚”案例进行分析。在此案例中,金融街集团注入到重庆华亚中16598万元净资产,这部分净资产在注入前全部属于金融街集团,但在注入到华亚后,金融街集团只对其拥有61.87%的权益。这意味着金融街集团贡献出6328万元的优质资产给其他38.13%的股东分享,这些股东的权益由原壳公司的劣质资产变成了优质资产。虽然金融街集团绝对控股了华亚,从而对这6328万元拥有控制权,但从财务核算的角度,这笔净资产已不独属于金融街集团拥有。

  § 除此之外,中介费用也是收购方的成本。一般情况下,几百万的中介费用是无可避免的。净壳收购模式操作过程非常复杂,包含了收购和资产整体置换两大部分。往往会涉及财务顾问、资产评估机构、律师事务所等中介机构的参与。

  收购方运作净壳收购项目的总成本就是上述各项费用的累加。

  一般情况下,壳公司的大股东是不太情愿放弃上市公司的,不过出于各种原因,如果其确定自己难以为继无力让上市公司持续发展的话,也会考虑将控股权予以转让。

  在中国,许多集团公司上市的都是其最好的资产,不过,这块资产往往并不具备独立运营的能力,这就需要集团公司给与全方位的支持。因此,对于这种类型的上市公司,出让股权之后,其控股股东还是打算买回这部分资产以便能够持续经营,否则其手中与之相配套的许多资产也就毫无意义。此时,净壳收购模式无疑是一种绝佳的解决方案。

  三、出让方收益/损失分析

  1.收益分析

  § 得到“壳费”。凭借对原壳公司中资产100%的控制权,出让方还能赚取超出自己持股比例之外的净资产。

  例如,在“金融街-华亚”案例中,对重庆华亚的16598万元净资产,华西集团原本只拥有61.87%的权益,通过净壳出让,华西集团获得净资产中额外38.13%的权益(即6328万元净资产)。

  出让方在这里获得的收益与收购方的损失是相对应的。也就是说,出让方在壳公司中的持股比例越小,在净壳转让中的可获得资产的比例就越大。在上述案例中,华西集团的总收益为1904万元现金(壳费)加上6328万元的华亚净资产(额外收益)。

  2.出让方的损失

  § 通过净壳收购(对出让方而言,是净壳出让),出让方失去了对上市公司的控制权和在股票市场直接融资的渠道,从而退出中国资本市场。

  § 与此同时,出让方还失去了拥有上市公司所能带来的诸多有形或无形的收益,而且还要承担原壳公司的全部债务。

  § 出让前,出让方只需要根据其在壳公司中的持股比例来承担债务。出让后,则要承担债务得到全部。债务负担的家中可以看作是其额外获得的净资产所付出的代价。

  § 出让方需要承担部分的资产评估费用。

  壳公司其他股东的收益在净壳收购模式中,“只赢不输”的应是壳公司的其他股东。这里的“其他股东”包括非公众股东和公众股东。

  非公众股东的收益主要来自壳公司净资产的增值。在收购前,原有公司基本上都是处于微利或亏损状态,这些股东的权益增长缓慢或者减值。

  在资产整体置换后,公司的资产由劣质资产转变为盈利能力很强的优质资产,这些股东的权益会有明显上升。

  如金融街集团注入到重庆华亚中的资产当年就预计可使公司每股收益达0.45元,净资产收益率猛增至20%。

  公众股东持有的是可流通股,因此股价的上涨可视为其可得的收益。由于净壳收购后,壳公司的质地发生根本性的好转,其股价相应都有良好的表现。考虑到这类重组消息可能提前在市场上泄露。

  我们不妨以资产整体置换消息发布日为标志,计算壳公司股价在消息发布前半年和后两年的走势。以嘉丰股份(金丰投资)为例,资产置换消息公布日前半年股价从9元涨至14元,涨幅为55%;消息公布后,股价最高曾到过58元。从资产置换消息公布日前半年到消息公布日,重庆华亚股价从21元涨至31元,涨幅为47%,期间股价最高曾到过39元。嘉丰股份和重庆华亚的公众股东分享了由于收购方注入优良资产所带来的丰厚收益。

  四、净壳收购关键操作

  1.两种净壳收购方式的对比

  大现金流净壳收购模式和小现金流净壳收购模式在最终结果上是相同的,但在操作过程中又会有所不同。

  两种收购方式最本质的区别在于收购和资产整体置换是否合为一体并因而带来现金流的差别。

  大现金流方式按部就班,一步一步进行操作,控制整体项目进程较为容易,当然代价也因此产生;小现金流模式可以充分利用操作步骤上的有机联系,使现金流发生到最低限度,充分发挥资产运作的艺术。

  2.难点:债务处理

  资产整体置换中的债务处理问题这是净壳收购模式中的难点之一,一般情况下壳公司的债务负担较重,对这些债权人一般很难让其同意从上市公司中剥离出去,因为目前国内许多债权人认为上市公司相对于其他大多数公司还是较好的公司,债务放在上市公司之内要比放在其他地方安全。

  因此债权人能否同意把壳公司的债务全部剥离到壳公司之外就成为资产置换的关键所在。

  而收购方把债务带入到上市公司,这部分债务的安全性进一步增加,其债权人一般不会予以阻拦。

  为了解决这个难题,目前在净壳收购操作中均采用了由壳公司原大股东承担所有原有债务的做法,把债务剥离至股权出让方。纺织控股和华西集团就承担了从原嘉丰股份和重庆华亚中随净资产剥离出来的所有债务。

  3.壳公司的选择标准

  净壳收购模式的特殊性决定了比较适合的操作对象为具备以下条件的上市公司(对收购方而言):

  § 公司总股本较小,最好不超过3亿。

  § 公司净资产规模较小。规模越小,需要收购方拿出的用于置换的优质资产就越少。

  § 第一大股东的持股比例较高。这样可以减少收购方用于置换的优质资产被其他股东所分享的比例。

  § 债务不应太重。债务的轻重与谈判操作的难度成正比。

  对收购方的忠告

  净壳收购模式包含着许多复杂的内容,尤其在收购方和出让方的收益和成本计算上比较复杂。

  因此希望或正准备进行净壳收购模式操作的企业,应该认真分析自己的真实成本和收益。收购方应精确计算自己可能付出的成本,并和收购该上市公司可能带来的未来收益进行对比。如果自己没有能力和信心把上市公司经营好并获得健康发展,最好不要轻易采取这种收购模式。

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