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半导体证券分析师反思篇:”紫光模式“买买买

2018-05-15 17:13 来源: 用户投稿

 

  敬启者:

  中兴通讯被美国制裁一事表面贸易战实质技术战,微信舆论上不乏亮剑论者的慷慨激昂、不乏妥协论者的悲观悯怀、不乏韬光论者的暗自决心。师承中科院,具备资深的电子工程背景,拥有7年以上的新财富分析师经验,也是一名芯片量产近亿的工程设计师,我及我的团队将推出“半导体证券分析师为民忧思、为国建言”系列文章(引言篇、基础篇、反思篇、产投篇、人才篇、政策篇、市场篇及股票篇),旨在以绵薄之力建言献策效祖国人民培养之恩,不当之处敬请各位读者斧正!

  反思篇(上)回顾了1950年至2010年的中国集成电路发展过程。在2010年之后,中国集成电路产业十分热闹,企业们忙着到处并购,高调又张扬。我们不妨以紫光集团为例,看看收购的有多壕气。

  2010-2018:有钱任性买买买,引起国外政府注意

  紫光集团现在是中国最大的综合性集成电路企业,全球第三大手机芯片企业,是中国集成电路产业的龙头企业,获得了政府大量资金扶持。紫光集团发展史就是紫光集团买买买的历史。紫光集团从2013年至2017年的5年时间里面投资并购了17家企业,其中芯片相关领域的企业超过13家,总金额超过百亿美元。这么壕气冲天地买买买,5年近千亿元的投资额让人瞩目,要知道这还不包括暂停或终止的好几项投资,单单2015年被否决的收购美国美光项目就是230亿美元,否则数字更惊人。

紫光集团有限公司

  紫光集团如此壕气冲天买买买,他的钱都哪来的?

  就自有资金来看,根据紫光集团2014年年报,截至2014年末,紫光集团归属于母公司所有者的净利润只有6.28亿元,此时距离紫光集团产生利润不超过4年时间。虽然之后集团业务扩展,但即使净利润极速增长,对于近千亿人民币的投资额来讲也是小之又小。

  银行贷款和证券市场是紫光集团疯狂投资的两个大后盾。2013年,原本以提供出口信贷为主要业务的中国进出口银行,支持清华紫光以17亿美元收购展讯。此外紫光集团还直接与平安银行、南京银行、中信银行、招商银行4家股份制上市银行签订战略合作协议。在证券市场,紫光集团通过发行债券和非公开发行股票,募集了大量资金。2015年,紫光集团在境外发行8亿美元双档无评级高级债券。2016年,紫光集团发行2期非公开债券,融资100亿元,通过非公开发行股票,融资220亿元。2017年,紫光集团发行了4期非公开发行债券,募集金额66.5亿元。

  紫光集团董事长赵伟国对近年疯狂并购的评价是“收购让我们进入这个产业变的更加容易一些。这是一种策略,并不是说我们喜欢收购。在收购之后,我们可以获得完整的知识产权、技术、团队、产品、市场。在这个基础之上,我们加大研发投入,建立更好的机制,就能迅速的发展起来。事实证明,六年来,紫光在这些领域采用这样的发展模式是成功的。”

  但紫光的收购战略真的如赵伟国董事长所说的这么成功吗?

  锐迪科是紫光集团在2014年,疯狂买买买的开始阶段,收购的一家公司。收购锐迪科背后说来还有一段紫光集团和浦东科投不得不说的争夺故事。首先来介绍一下双方争夺的对象,锐迪科。锐迪科全名锐迪科微电子有限公司,成立于2004年4月,公司总部位于上海,主要从事射频IC的设计、开发、制造、销售并提供相关技术咨询和技术服务。公司于2010年11月11日在美国纳斯达克交易所上市。

  锐迪科作为一个市场上的香饽饽,首先是浦东科技对其展开了追求。2013年9月27日,锐迪科公告称收到浦东科投的收购要约。在这份要约里,浦东科投报价总计7.5亿美元。但是英雄所见略同,紫光集团也发现了锐迪科的这个优秀对象。一个月后,紫光也提出了对锐迪科的收购,并将总报价提高到9.1亿美元,同时与锐迪科签下并购协议。

  看起来似乎是个简单的故事,紫光集团出价更高,价高者得,一个平常平淡的故事。

  但由于锐迪科在开曼群岛注册,在美国的纳斯达克上市的背景,使得并购必须遵守一项特殊的规则——根据国家发改委的相关规定,一定规模以上的境外收购或竞标项目,投资主体在对外开展实质性工作之前,应报送项目信息报告,经国家发改委同意后会给予预先批准确认函,俗称“小路条”。收到“小路条”之后,中国公司方能开展实质性工作。

  紫光集团虽然与锐迪科签下了并购协议,但浦东科投拿到了“小路条”。“小路条”具有排他性这一规则的设置初衷就是为了避免两家中国企业恶意竞价,尤其对于两家国有企业,相互竞价海外资产可能导致国有资产损失。但紫光集团在明知浦东科投已经拿到“小路条”的情况下,仍然向锐迪科发出高价收购要约。

  紫光集团敢于挑战“小路条”规则的底气之一,就是在此之前紫光集团成功从浦东科投手中抢走了展讯。当时也是相似的场景,浦东科投与展讯先就并购事宜进行谈判,一个月后,紫光也是未取得国家发改委“小路条”就向展讯发出总价约14.8亿美元的现金收购要约。由于浦东科投退出竞购,也没有其他企业先获得“小路条”,紫光最终以“先上车后补小路票”的方式完成对展讯的收购。

  已有2013年争抢展讯的成功案例在先,紫光对锐迪科势在必得。但这次的浦东科投并不像上次那样退出竞投,而是选择了和紫光僵持。国家发改委也在2013年11月22日发函清华大学,将紫光的行为定性为“违规”。这一函件同时抄送发给了商务部、国家外汇管理局、上海市发改委、国家开发银行、中国进出口银行等,直指紫光融资的渠道。

  紫光集团和浦东科投的互不相让,究竟由谁来并购的争执在锐迪科董事会内部爆发了。因为当时紫光已经成功收购展讯。锐迪科的创始人兼CEO戴保家担心紫光一旦拿下锐迪科,展讯和锐迪科将合并,因此管理层倾向选择浦东科投。但大股东华平投资显然更趋向利益最大化,倾向于选择出高价的紫光集团。最终还是资本的力量更强大,自锐迪科成立以来一直任董事长、董事及CEO的戴保家被踢出局,锐迪科最终归了紫光集团。

  紫光集团和浦东科投同为国有控股的两个公司,紫光集团屡次出手从浦东科投手里抢并购标的,壕气竞出的高价,最终买单的都是国家。

  不妨再看看紫光集团抢来的展讯和锐迪科的近况。

  展讯被收购以后,主要客户品牌定位仍集中于中低端,上市进程更是一拖再拖,至今还未上市。之前将展讯从2009年营收7000万美元带领到2013年10亿美元营收的CEO李力游先是2017年11月被曾学忠接任展讯CEO职位,然后于2018年3月从紫光集团辞职。

  展讯如今的CEO是曾学忠。曾学忠何许人也?他毕业于清华大学,2014年时任职中兴执行副总裁,负责中兴终端全球运营。在他手中,中兴手机2015年实际发货量5600万部,2016年出货量为3560万部,现在几乎已经消失在了公众的视线中。带着这份惨淡的成绩单,他2017年4月从中兴辞职,加盟紫光集团,后出任展讯CEO。

  而锐迪科前CEO戴保家担心的锐迪科被收购后会与展讯合并也已成事实。2018年1月19日,展讯和锐迪科正式完成整合,新公司简称“紫光展锐”,由曾学忠出任CEO。两家公司之前在企业文化和制度上差异较大,合并后两个团队能否实现1+1>2,存有较大疑问。根据集邦咨询的研究报告,2017年中国IC设计业产值年增长率为22%,但紫光展锐的营收却下降了12%。

紫光集团有限公司
紫光集团有限公司

  紫光集团抢来了两张好牌,却没在牌桌上打出这两张好牌的价值。当初收购时,展讯和锐迪科加起来,从产值和数量上,都占中国集成电路产业最大份额。紫光集团作为一个国企,收购这样的两家重要的公司,紫光集团董事长赵伟国当时说“紫光这种企业,包括我本人应当承担这个事情(指在芯片产业承担重要角色)”。如今,紫光想要的展讯、锐迪科得到了,国家资金也支持了,芯片产业却发展成这样,紫光集团到底扮演了什么角色?

  中国产业政策是希望通过入股或并购取得国外公司的技术和经营诀窍,来强化自主产业,进而完成集成电路的进口替代。赵伟国也曾说:“技术创新需经过市场检验。当前芯片产业的每个细分领域,基本被国际上的几家公司垄断。如果现在从头开始搞基础技术研发和孵化,一是所需时间过于漫长,与市场的快速发展不符;二是芯片国际巨头过于强大,我们很容易在创新初期就被巨头挤垮。因此,最好方式就是自主创新+国际并购。利用国际并购先让自己强大起来,有了平等的话语权后,再与国际巨头在股权合作的基础上搞自主创新,这样会容易很多。”

  但是实际的收购情况并不是像赵伟国说的那样。紫光集团对中国公司展讯、锐迪科的收购,一顿操作表现猛如虎,但其海外有绝对价值的并购几乎全部以失败告终。2015年7月,紫光拟以230亿美元收购美国DRAM芯片厂商美光科技被否决;同年9月,紫光集团与全球第二大硬盘生产商西部数据达成协议,由旗下香港全资子公司以38亿美元买入美国上市公司西部数据15%股权,欲成为西部数据第一大股东,但该计划最终未实现。此外,传闻紫光对韩国SK海力士和中国台湾台积电的并购和入股也均被拒绝。

  而且回顾紫光集团一系列并购,与其说是考虑国家战略意义而进行,不如说是利用并购,尤其是以并购业内有知名度企业的名义获得政府相关资金的支持来进行资本运作。

  紫光2015年计划以38亿美元买入美国上市公司西部数据15%股权,成为西部数据第一大股东,虽然计划最终未实现,但即使成功成为最大股东,根据当时议定的条件,紫光只能占西部数据一席董事位。依照美国上市公司体制,紫光根本无法主导西部数据运作,技术和经营诀窍也无法取得。因此紫光的这项收购并不符合国家产业政策目标,更像搭政府优惠投资政策顺风车。紫光的收购行为在业内也引起很大争议,鸿海集团董事长郭台铭甚至在接受采访时直接炮轰紫光集团董事长赵伟国“不过是一个炒股的投资者”。

  不只是对西部数据的计划案存在问题,我们仔细再看一遍紫光集团长长的并购表就会发现,花了这么多钱,真正控股的集成电路公司没几个,这些高价收购的公司里的技术、人才和研究中心究竟又有多少转移到大陆?巨额投资之下的成果远不像收购金额那样亮眼。

  而且紫光国际试图收购美光、西部数据等龙头企业的大动作太过高调,引起了国外政府的注意。2017年1月6日,美国总统科技顾问委员会发表了《确保美国在半导体领域长期领导地位》报告,该报告认为中国芯片业已经对美国相关企业和国家造成严重威胁,为此,委员会给出的建议是:阻止中国收购美方认为影响到其国家安全的所有半导体技术和芯片企业,限制中国对美芯片的行业投资、出口和采购,同时和其他国家联手,加强限制审查中国的海外芯片出口和投资。当然,美国的这份报告不是针对紫光一家公司,也不只是紫光一家公司的并购行为导致的,但原因之一就是中国企业的疯狂并购引起美国警惕。

  没有收购到优质的龙头公司,还引起了美国政府的关注,紫光国际的疯狂买买买模式花的钱和得到的收益实在不成比例。

  海外并购屡次失败之后,紫光现在的重点转向了国内企业,其中最代表性的是投资197亿元持有长江存储51%股权。目前长江存储正在争取今年年内实现32 层堆叠 3D NAND Flash存储产品量产。而三星、美光、海力士已经在64层技术上发力。值得一提的是,三家目前在业内技术领先的闪存芯片厂商,其中有两家是当初紫光尝试并购的企业,海力士和美光。由此也可见创新和技术真不是靠有钱任性就能买到手的。

  与收购时一掷千金,动辄数亿元美元相比,紫光国芯研发投入显得十分可怜。紫光国芯是紫光集团旗下半导体行业上市公司,专注于集成电路芯片设计开发领域。年报显示,紫光国芯公司2017年研发费用只有5.028亿人民币。相对的全球领先半导体公司研发投入了都超过数十亿美元。企业不寄希望于研发,真的只寄希望于拿着钱去并购龙头们吗?

紫光集团有限公司
紫光集团有限公司

  中国集成电路行业近年来有国家大基金大力扶持,有减税政策优惠。从紫光集团买买买的任性程度也可以看出国家对发展集成电路行业的扶持力度。但这些政府的支持被企业用在了什么地方?不是大力研发,而是大力收购,但技术不是靠收购就能解决的,不是出高价别人就会卖给你。如果只是借着行业政策进行资本运作,盲目自嗨,疯狂收购的作风反而会使得人心浮躁,更静不下心坐冷板凳进行基础研发。

  中兴通讯这次被禁售之后面临的国内无法自供芯片的现实,扯掉了中国集成电路的遮羞布,技术落后的现实赤裸裸地暴露出来。中国集成电路需要的不是我有钱我任性的买买买,而是我有钱我研发的拼拼拼!在贸易战博弈时成为中国的软肋,成为美国的筹码,这是中国集成电路的尴尬时刻,希望也是集成电路的惊醒时刻。

  中国集成电路接下去怎么发展?

  中国电子信息行业联合会副会长兼秘书长周子学,在4月12日的2018中国半导体市场年会上对行业未来发展提出了他的看法,“按照产业链细分,我们可以用五到十年的时间把中国集成电路设计业和封装业做成相对有技术含量的版块。用更长一点,十到十五年的时间,把我们的制造业和部分的材料业推到相对高的水平上去。关于IDM,现在开始做IDM的企业需要十到十五年的时间。”

  “至于关键的设备制造业,我把时间放到二十年到三十年,即便到了三十年,中国也不见得能把世界上最先进的半导体设备做出来。但是,我们总归要有一个目标,我们要去实现,我们在这个领域里边有一些突破也算是成功。这个行业本身是国际化的,到现在为止还没有一个国家敢说这个产业从头到尾都是领先的。如果经过二十年的奋斗,我们把中国的半导体行业推到一个有一定竞争优势的位置上,有一些企业在国际上站住脚,就算成功了。这样一个路程,从头到尾我们都应该从技术、创新,从研发入手,实际上我们要以人为本,这样一个过程是非常漫长的。”

  经过此次中兴事件,国家会更加大力扶持集成电路产业。中国集成电路即将迎来大发展的机遇。中国曾有那么多技术落后的产业实现了追赶超越,我们对中国集成电路的未来发展有信心,希望集成电路产业能停止之前的自嗨、高调的风格。正如周子学秘书长讲的,接下去的过程是漫长的,需要长期的艰苦奋斗,低调发展,扎扎实实地去做事。不忘初心,完成使命。

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