中金公司:阶段调整结束后成长风格可能仍将延续

2021-08-02 10:34

  近期成长风格持续性的关注升温,科创制造与消费的表现开始“此消彼长”,我们从盈利、估值、产业趋势、政策环境、交易情绪、行业轮动、个股分化、机构持仓、拐点后的走势以及全球宏观环境等十个维度梳理历史规律并综合评估当前的成长行情:

中金公司最新研报

  1)本轮领涨的新能源汽车、半导体等产业链盈利预告亮眼,盈利和产业景气度仍然向上,相比其余行业基本面相对优势明显。

  2)当前创业板指以及电气设备、半导体、生物制品等热门行业估值不低,面临波动难免加大,但相比历史极端估值仍有距离。

  3)下半年国内经济可能稳中趋弱意味着宏观政策可能稳中趋松,同时监管导向利好科技创新和产业升级,政策环境对成长风格继续有利,市场对成长风格局部估值偏高的容忍度可能需要有所提升。

  4)交易情绪和公募基金对热门赛道的超配比例相对较高,但尚未达到历史阈值水平。

  5)近期监管政策因素引发市场波动加大,但成长相关行业盈利周期和产业趋势仍然向上是最根本因素,阶段调整结束后可能成长风格可能仍将延续。

  摘要

  成长风格的历史规律。我们4月开始提示“逐步重回成长”,重点推荐电动车产业链及半导体等成长主题,4月底以来成长风格走出独立行情,创业板指区间最大涨幅37%而上证50创出新低,近期波动后成长风格持续性的关注明显升温。

  我们进一步从盈利、估值、产业趋势、政策环境、交易情绪、行业轮动、个股分化、机构持仓、拐点后的走势以及全球宏观环境等的十个维度梳理历史成长行情特征,其中关键性规律包括:

  1)历史上科技成长通常爆发性强,而消费成长收益率相对稳定但持续性略强;

  2)盈利与产业趋势是成长行情的底层决定性因素。创业板指和沪深300盈利增速差与两者相对收益高度相关,而且产业趋势景气也是成长风格的必要条件,产业趋势拐点临近或增长放缓往往是行情拐点信号。

  3)货币政策和监管政策环境也较为关键,流动性宽松时市场对景气行业的估值容忍度将提升,如果是信用风险溢价上升则成长风格往往走弱。监管政策如并购重组周期对成长风格影响也至关重要。

  4)估值对预测成长行情底部的效果好于顶部,因为宏观环境可能影响市场的估值容忍度,历次成长行情的指数和领涨行业估值高点差别较大,但估值过高可能导致成长风格波动较大且对意外因素更敏感。

  5)在“低增长、低通胀、低利率”的全球宏观环境下,周期性机会缺乏,市场更加聚焦有增长的领域。

  6)机构持仓和交易情绪有一定的辅助判断作用。

  7)成长行情常见的调整原因是宏观与监管政策收紧,但如果产业逻辑和盈利周期未发生逆转,成长调整可能幅度较小并且仅是“假摔”,尤其在情绪降温重回理性后,前期领涨行业表现可能因基本面分化。

  本轮成长风格的特征:“新中国制造”。我们从2010年开始的主题研究中持续强调中国制造业的竞争力及产业升级趋势(参见《中国消费升级图谱》和《劳动力成本上升推进产业机械化、自动化、智能化》),中国走向全球最大的消费市场,催生最大的生产规模及相对较低的单位生产成本,推动中国制造业从“三低一弱”走向“三高一强”,推动产业升级及消费升级趋势,将带来难得的投资机遇。目前中国制造业领域取得的进展使得这些趋势正得到更多认同。符合中国竞争优势的制造业部分已经在全球取得一定竞争优势(如通讯设备、手机产业链)等,部分正在崛起中(家电、新能源汽车产业链、汽车、新能源产业链、工程机械、各类通用及专用设备、医疗器械、医药等),部分仍在逐步寻求突破(高端机床、航空、半导体等),未来3-5年仍可能是中国新能源、新能源汽车产业链等领域在全球优势继续显现的时期,也是中国科技硬件需求突破的关键期,这些对当前的部分产业投资逻辑形成中长期的支持。

  对当前成长风格阶段的判断。基于前述经验,我们对当前成长行情的关键信息梳理如下:1)本轮领涨的新能源汽车、光伏、半导体等产业链盈利预告亮眼,盈利和产业景气度仍然向上,相比其余行业基本面相对优势明显,成长行情最为重要的基本面因素支撑仍然坚实。2)当前创业板指绝对估值和相比沪深300估值处于历史90%/86%分位,电气设备、半导体、生物制品等热门行业估值不低,但相比历史极端估值仍有距离,也并非见顶充分理由。3)利好成长的全球宏观变量未发生根本改变,下半年国内经济可能稳中趋弱意味着宏观政策可能稳中趋松,同时监管导向利好科技创新和产业升级,政策环境对成长风格继续有利,市场对成长风格局部估值偏高的容忍度可能需要有所提升。4)交易情绪和公募基金的超配比例相对较高,但相比历史情绪高值仍有一定差距。5)市场2月份的调整已完成回归理性的阶段,领涨行业基本面有强力支撑。6)拐点信号方面,近期监管政策黑天鹅引发市场和成长板块波动,但相关行业盈利周期和产业趋势仍然向上,阶段调整结束后可能成长风格不会改变,但波动可能会加大。

  配置建议:1)对景气度高、产业趋势明确且有持续性的成长方向,近期如继续调整,可能提供逢低介入机会,如电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、半导体、部分资本品制造等;2)消费方面,中国整体消费升级、品牌化趋势没有变化,短期基本面或有压力,但估值充分消化后中长期价值已逐渐凸显,建议自下而上关注部分估值已调整到位的机会;3)周期领域关注部分结构有利或具备结构性成长特征的领域,有色金属如锂等,化工和受益财富及资管大发展的金融细分领域。

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