国君策略:近期市场出现两个现象 当前正处于一个再平衡的过程

2021-08-26 14:26

  近期市场关于ROE的两个现象。ROE是长期回报率的基石,无论是美股中星巴克、苹果以及沃尔玛等经典公司,还是万得全A指数,长期收益率均在逐渐趋近ROE。若投资者长期坚持高ROE策略回报将是惊人的,且长期来看选择将关注重心放在ROE上较G更优。但近期市场出现两个现象。现象一:高ROE组合跑输不具备高ROE优势但具备盈利弹性优势的组合。现象二:行业层面亦是高ROE行业表现更弱,且PB-ROE视角下部分行业持续偏离。

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  提问现象一:当前盈利弹性为何优于高ROE?我们构建不同特征的组合,发现在“盈利下行+信用扩张+货币趋宽”的环境下,盈利弹性特征表现更好。一方面盈利下行期高盈利增速具有稀缺性的优势,另一方面信用货币趋宽的环境使成长性与盈利增速更受益。近期以及2021年下半年我们面临的正是盈利向下叠加信用货币趋宽的环境,具有高景气、盈利持续高增优势特征的个股将继续占优。但下半年盈利加速向下的环境中,继续寻找高增的个股将不会如上半年那样轻松,且存量环境下市场对ROE的关注处于长期提升趋势中,投资者不应因短期盈利高增的充斥而轻视ROE。

  提问现象二:高ROE行业为何走弱?在当下盈利弹性更优的环境中,高ROE行业缺乏盈利弹性优势确实是其行情排名靠后的重要原因,但并非唯一解释。从历史表现来看,ROE长期处于上行趋势的行业更易获得估值溢价,短周期视角下ROE的抬升亦会带来股价的上涨。若某行业ROE较上年抬升,则当年收益率大概率高于当年ROE,且消费弹性更大。故近期部分高ROE行业下行幅度较大的另一个重要原因便在于其ROE变化方向的恶化,6月以来ROE处于较高水平的家电、农林牧渔等行业2021年预期ROE明显恶化。而周期中有色、基化、钢铁、煤炭,以及成长中电新、电子和军工等行业ROE大幅上修,行情排名靠前。整体来看,盈利增速确实比ROE变化在更广的行业范围内具有说服力,但ROE变化仍具备较高的有效性。

  提问现象三:谁是PB-ROE的坚守者?除银行外的大部分行业,PB-ROE短期均无类似于银行快速回归的特征。历史上银行始终处于强匹配的状态,围绕匹配线快速回归。可以观察到自2016年以来,当季度末银行PB-ROE具备性价比时,其下一季度的涨幅100%为正,而其PB-ROE处于低性价比区间时,其下一季度涨幅大概率为负。这意味着虽然前期利空影响下银行板块ROE预期下修导致股价承压,但当前PB-ROE仍处于高性价比位置,行情有望迎来反弹。

  站在2-3年维度,当下仅是产业格局天平的再平衡。短视角下,继续寻找高增的个股将不会如上半年那样轻松,而ROE变化仍对行情保持较高有效性。更长视角下,我们正处于高景气与ROE再平衡的过程中。过去投资重心随经济下行→信用扩张→经济修复→信用收缩的变化,在高景气高盈利增速→ROE间呈周期变化。从当前经济-信用的格局变化来看,未来信用扩张在经济周期中的占比是较低的,也就意味着盈利弹性占优只是阶段性的,往后仍是ROE的回归,当前正处于一个再平衡的过程。综合长短视角,当前沿ROE修复方向,寻找高性价比行业便是更好的选择,主要集中于可选消费的复苏场景。

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