2022年国债有吗 发展局势如何?

2021-11-20 23:11

         2022年的国债会如何发展呢?国债还有吗?发展的局势怎么样? 短期内,出口数据的韧性,既有东南亚国家复工复产不及预期的因素,也有美 国供应链危机对国内出口形成的支撑。

2022年国债发展局势

  1、 从“信用坍缩”到“信用宽松”

  1.1、 共识板块,难见预期差

  针对 2022 年的中国经济,偏共识层面的认识,应该是“出口下、基建平、消费 上”。 (1) 出口趋势向下,难以扭转: 短期内,出口数据的韧性,既有东南亚国家复工复产不及预期的因素,也有美 国供应链危机对国内出口形成的支撑。而在今年全球冷冬来临之际,全球疫情形 势的潜在反弹或许仍将支撑这两项因素的持续演绎。

  中期来看,美国补库即将进入最后冲刺阶段。尽管,美国制造商库存目前整体 水平偏高,然而受复工复产需求拉动,以及全球“缺芯”影响,美国制造商在机 械、计算机电子产品上的库存水平依旧不高。作为我国出口的“大头”,机械和电子产品在美国的结构性补库机会,对我国出口或有一定支撑作用。

  然而,长期来看,分项产品强劲与总量数据见顶,只能减缓出口回落速度,“外 需退潮”格局下,出口回落趋势不改。从目前出口的量价指标来看,支撑出口向 上的因素更多来自于“涨价”,出口物量上已经开始松动,这印证了以美国为代 表的海外需求正在逐渐消退。一旦“量价”开始齐下,出口回落将成定局。

  (2) 消费修复,但非经济的主要变量: 后疫情时代的消费处于持续修复期。疫情以来,消费受疫情散发因素扰动,修复 进展缓慢。2022 年,在抗疫药品不断升级,疫情扰动边际衰退等因素下,消费 增速有望进一步向疫情前靠拢。但从历史经验来看,这一数据很难成为影响利 率走势的关键因素。

  (3) 制造业投资将受“补库”和“出口”两大因素钳制: 基于明年出口回落的判断,在当前制造商库存临近高位的背景下,制造业也将难 有太亮眼的表现。

  1.2、 地产的隐忧与风险

  展望 2022 年,出口与制造业投资持续回落,而消费与基建投资将形成托底。 体来看,经济看不到失速下行的压力,但需警惕一个关键变量:房地产。本轮房 地产行业的“严管周期+房地产税”,带来了地产“信用坍缩”、城投平台“信用 坍缩”以及负反馈机制的形成等三个层次的问题。

  (1) 房地产的“信用坍缩”: 短期来看,地产债违约所带来的金融机构“惜贷潮”并未结束,这一点从当前地 产债的接连违约中不难看到。因此,大量民营房企纷纷“开源节流”,一方面加 紧去库存,另一方面又极少拿地开工。面对惨淡的“金九银十”,明年上半年地 产投资将受到很大影响。 长期来看,在“房产税”、“严监管”的背景下,民营地产商逐步退出市场,存量 房企降低库存水平,以及地产全行业资产负债表坍缩,都将成为大概率事件。

  (2) 城投平台的“信用坍缩”: 地产商大幅减少拿地,所导致的城投企业现金流持续恶化,不仅会带来金融机构在 2022 年对城投公司的“惜贷潮”,还将倒逼更多的城投企业因债务压力, 而进一步削减资本开支的计划,从而加剧城投的“信用坍缩”。

  (3) “负反馈机制”的形成: 金融体系内部一旦出现连环违约,就极难通过自我调节来重回稳态。遥想 2008 年美国金融危机,美国政府最初希望华尔街金融机构自己解决次贷危机,但最后, 金融机构的接连倒闭最终倒逼美国政府出手。

  “违约-惜贷-再违约”的预期一旦形成,地产行业的信用分层将会进一步加剧。 金融机构在规避地产企业的同时,泥沙俱下之中,甚至不排除某些地产商选择主 动躺平,进而加剧这个负向循环的演绎。

  那么,地产的底究竟在哪儿?

  从历史上看,房地产行业的收缩与放松,具有非常 典型的周期特征。当信用坍缩的负向循环加剧,倒逼政策稳地产,很可能只是时 间问题,而这种政策上的“稳”,将很可能在 2022 年发生。

  但关键问题在于,即便地产政策在明年前半段出现转向,其对于经济的实际托底 效应也并不会在短时间内显现。以上一轮地产的宽松周期为例,从地产转向到 数据探底,期间经历了约 13 个月,期间先后经历了“政策底”、“销售底”、“拿 地底”以及“投资底”。

  当前政策边际转稳,是否能很快促使楼市销售数据改善,仍值得商榷。即使销售 数据回暖,从销售改善到地产投资增速上行,仍需要至少 3 个季度的时间。本轮 “房产税+严监管”导致市场对地产行业预期发生改变,前所未见。2022 年, 地产政策即便出现转向,其与投资数据触底回升之间的时滞可能更长,所能带 动的投资数据上行的效应可能更弱。

  2、 “加息潮”会影响央行操作吗?

  2.1、 美联储加息,央行会跟随吗?

  要回答这个问题,我们或许可以从上一轮美联储的加息周期中找找思路。 2015 年底,美联储在时隔 7 年之后重新开启利率上行周期。2016 年 12 月,在 通胀渐起的情况下,美联储开启了为期 2 年的快速加息周期。而在 2017 年 1 月, 央行也通过提升 MLF 利率进行跟随,此后 MLF 利率从 3.0%一直上调至 2018 年 3.3%。(报告来源:未来智库)

  正是因为当时央行跟随美联储加息而加息,因此,市场上有不少声音认为本轮央 行也很有可能“重蹈覆辙”。然而,这一个逻辑似乎经不起推敲,原因有二:

  (1) 央行跟随的基础不牢: 2016 年前后,中国经济开启了新一轮的“朱格拉周期”,企业设备更新 换代,带来了投资端的正向支撑。与此同时,当时美国经济受特朗普改 革举措刺激表现强劲,导致中国的出口端也较强。这“一内一外”的因 素,使中国经济在 2016-2017 年期间,保持着很强的韧性,这一点从 PMI 数据表现可见一斑。回看本轮,PMI 不仅跌破荣枯线,而且仍在趋 势性回落之中,短期来看无法逆转。

  展望 2022 年,国内无论是库存周期、还是朱格拉周期,都处于相对弱 势阶段,较难形成对于经济的支撑。与此同时,出口回落和地产的向下 也已成不争的事实。可以说,本轮国内经济基本面与 2017 年前后的中 国经济,完全不能同日而语,因此央行跟随美联储的基础不牢。

  (2) 央行跟随的必要性不高: 大家担忧央行跟随美联储的另一个原因,是美联储加息之后,如果我国 不跟,可能会导致资本外流、形成人民币贬值压力。但进一步分析,在 人民币长周期强势的共识之下,明年阶段性出现一定幅度的贬值,反而 会缓解出口部门的压力,边际利好中国经济。

  当然,也有很多人担心,如果美国出现类似 70 年代的恶性通胀,美联储 就很有可能出现大幅加息,从而倒逼央行被动加息。这一可能性,我们 认为发生的概率较小。 回看 20 世纪 70 年代,美国出现恶性通胀,原因有两个:第一是美苏争 霸下,中东出现权利真空,中东产油国敢于和发达国叫板,而同期美国 石油储备又严重不足,导致供需博弈之下,全球油价飙涨。第二是美联 储在恶性通胀之下,选择了“宽货币”来挽救经济,从而导致了“衰退宽松-通胀-再衰退”的恶性循环。

  如今的美国,这两大因素都不存在。未来一旦核心通胀持续在 2%以上, 美联储就会加息跟进,而这一手段恰恰会抑制恶性通胀的来临。目前, 2 年期美债的利率,隐含明年下半年美联储可能加息 2 次左右,而这也 说明了,华尔街并没有对通胀有过大的担忧。

  2.2、 “以我为主”仍是主基调

  展望 2022 年央行的货币政策,“以我为主”大概率仍是政策主基调。回看 2017-2018 年,虽然央行在中国经济强劲的背景下进行了加息操作,但进入 2018 年 4 月,由于经济下行压力进一步加大,央行开始降准,并由此开启了新一轮的 宽松周期。 2022 年,无论是否存在政策转向,地产板块短期都难见起色,在经济趋势下行 的压力之下,央行大概率会先通过降准等政策进行对冲。再往后,等到美联储加 息实质降临,央行是否会进行对冲操作,仍需要参考届时国内的经济格局。

  3、 资本市场展望

  3.1、 债券市场

  (1) 展望 2022 年利率债市场: 前半段,市场将由“信用坍缩+PPI 下行”所主导,如果届时有货币政策边际偏 宽配合,10Y 国债有望重新向 2.5%-2.6%迈进。但同时,在美联储远期有紧缩 预期的背景下,银行间短端资金利率难现大幅宽松,利率底将很难突破 2020 年 4 月的最低点。 后半段,市场将由“信用修复+CPI 上行”所主导,届时在海外加息预期渐浓的 背景下,只要央行届时不宽松,市场大概率都将解读为有“紧缩预期”。在这个 过程中,利率将逐步进入中枢抬升的周期。届时利率上行的幅度,将取决于“央 行跟不跟”以及“地产有多松”。

  对于投资人而言,当前“信用坍缩+PPI 下行+央行宽松”正在逐步成为市场一 致预期。因此,不排除今年 Q4 及明年 Q1,市场对这一逻辑的提前演绎,10 年 期国债应当在 2.9%-3.0%的区间进行适当布局。 在这个过程中,如果今冬海外通胀超预期导致国内债市调整,将会是一个较好的 买入时机。而一旦长端利率进入低位区间,则应注意风险收益比,严控长债的仓 位和久期,挖掘机会要转向权益。

  (2) 展望 2022 年的信用债市场: 随着“地产信用坍缩”到“城投信用坍缩”传导链条的不断演绎,信用风险防 范就显得尤为重要。 产业债方面,严监管+部分房企负面舆情,地产板块估值承压,地产严监管下房 企经营压力不减,信用利差走阔可能性较高;周期板块,2021 年在大宗商品涨 价的助推下,煤炭债和钢铁债估值已基本修复,未来进一步压缩空间有限。

  城投债方面,城投平台进入新一轮“非标→债券→信贷”的严监管周期,融资难 度有所提升。与此同时,2021 年土地出让收入的锐减也会导致以“土地财政” 为核心的地方财政吃紧,弱化城投债的“护城河”。(报告来源:未来智库)

  地产债不破不立。在地产风险逐步暴露的过程中,地产行业的整合进程势必也会 逐步加快,头部和颈部房企将持续受益。2022 年,针对那些在行业低谷中仍平 稳度过的头部和颈部房企,值得在左侧进行布局。

  3.2、 权益市场

  展望 2022 年 A 股市场,从美林时钟的角度来看,2022 年上半年,中国经济将 从滞胀走向衰退。

  但在结构上,可以重点关注 PPI 回落受益板块——消费:

  从业绩角度来看:前期,在 PPI-CPI 剪刀差持续扩大下,因原材料、包装费和 运输价格高企,不少食品行业公司通过提价,来对冲成本上行压力。而涨价刚性, 叠加后续 PPI 高位回落下,相关公司毛利率将会迎来改善。

  从板块表现来看:在过往整个 PPI-CPI 收窄期间,消费板块整体表现均不差(整 体上行或区间震荡),预计后续在 PPI-CPI 持续收窄的过程中,消费板块也会呈 现同样的表现。

  从估值角度来看:此外,在冷冬过后疫情退坡下居民消费修复,以及板块估值消 化至合理位置,也会助推消费板块行情。其中,从估值性价比来看,目前食品加 工、白色家电、视听器材板块估值优势更为明显。

  从更长的维度来看,2022 年又可能成为中国经济新一轮复苏的起点。基于市场 底先于经济底出现的逻辑,在“衰退”与“复苏”的交替之间,权益市场无疑危 中有机。因此,投资人尤其要重视明年下半年,权益资产的战略布局期。

  在板块配置上,明年下半年,要关注顺周期板块中估值较低的金融板块的配置机 会。而在此之前,金融板块则难有大行情,更多的以估值修复的波段机会为主。

  从金融板块内部的估值角度来看,银行和保险相较于券商而言,安全边际更高。 因此,若明年下半年市场预计经济进入复苏周期,而利率进入中枢抬升的阶段, 那么届时,银行、保险板块将会迎来盈利和估值的戴维斯双击。

  3.3、 转债市场

  2021 年,在货币市场流动性相对宽松叠加“固收+”资金配置需求抬升以及转债 市场正股契合权益市场风格等因素共同作用下,市场估值出现明显抬升,目前维 持在高位震荡。那后续转债估值是否会出现明显回落呢?

  回看历史上转债市场平均转股溢价率的变化,可以发现,2019 年以来转债市场 估值出现过两轮明显的压缩, 而这两轮转债市场估值的明显压缩,有两大因素 共同推动:

  (1) 相较于股票市场而言,当期转债市场性价比已经非常低。转债市场估值 能否抬升,很大程度上也取决于正股市场与转债市场之间的性价比。当 市场资金配置股票的性价比更高时,转债市场估值就会面临自发性的调 整。

  (2) 市场流动性出现了边际收紧,利率水平有所上行的情况下,部分债基面 临赎回压力,资金对转债的配置需求有所减弱。整体来看,最近两年基 金持有转债市值的占比在稳步提升。不过,历史上两轮转债估值压缩周 期中,基金持有转债市值的占比却出现了边际回落的现象。在流动性冲 击下,基金对转债配置需求的边际减少,在一定程度上对转债的估值造 成了影响。

  展望 2022 年,高转股溢价率下,转债市场的配置性价比,自然不能与 2021 年 同日而语,所以要降低对转债市场收益率的预期。不过,在流动性相对宽松, 叠加固收+基金发行热情依然不减环境下,市场资金对于转债的配置需求仍然较 高。因此,转债市场的整体估值不会出现明显压缩,大概率仍然维持在高位震荡。

  若转债市场估值出现明显压缩,那么,债底支撑较厚的转债标的,将可以作为 明年下半年防守反击策略的着力点,如部分银行转债。而明年上半年,转债配 置还是要立足正股基本面,优选正股业绩改善相对确定的个券,比如部分消费 转债。(报告来源:未来智库)

  3.4、 大宗商品

  展望 2022 年大宗商品市场,虽然部分板块不乏结构性机会,但伴随全球需求侧 的见顶回落,以及供给侧的库存高位,以有色金属为代表的大宗商品价格或已趋 势见顶,与此同时,需要警惕今年冬季拉尼娜现象的超预期对能源价格的冲击, 接下来,能源和有色金属的价格波动无疑会越来越大。

  黄金方面,从历史上来看,金价与十年期美债实际利率高度负相关,当前实际利 率处于历史低位,叠加美国经济仍在修复过程中,一旦明年美联储开始加息, 随着实际利率的抬升,黄金难有亮眼表现。

  农产品方面,2022 年与 2010 年类似,受今年极端气候频发以及下游饲养需求 逐步抬升影响,全球粮价在今冬将有较大上行潜力。

  2022年的国债会如何发展呢?发展的方向和局势会是怎么样的?长期来看,分项产品强劲与总量数据见顶,只能减缓出口回落速度,“外 需退潮”格局下,出口回落趋势不改。

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