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2020-03-24 15:50

  万科A(000002):高质量周转标杆 关注焦点应落在今年后续拿地上

  类别:公司机构:招商证券股份有限公司研究员:赵可/李洋/路畅日期:2020-03-24

  行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是前端(拟开发)+后端(在建未售)周转效率均较高,基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利,在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款,理应享有估值溢价;

  短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值进一步凸显,持续看好公司长期价值且短期性价比凸出,维持“强烈推荐-A”评级,目标价38.3元/股。

  投资要点:

  (1)19全年盈利略低于预期,主因毛利率高位回落及投资收益下降,资产减值损失计提较去年缩量对利润负向贡献降低。公司19年营收/营业利润/归母净利分别为3679亿/766亿/389亿,同比分别增长23.6%/13.5%/ 15.1%,拟派现1.045元/股,分红比例小幅下降至30.4%,股息率约3.7%。

  收入平稳增长,结构上看结算面积和结算均价同比分别增长+12.3%和+8.5%;毛利率高位回落1.3 PCT至36.2%,以及投资收益较明显下降或是拉低利润增速主因,资产减值损失计提较去年同比下降30%,对利润负向贡献降低。

  展望2020年,业绩或维持稳健增长。一方面,19年末公司并表已售未结货值约6091亿,对19年结算收入覆盖倍数约1.7倍,虽略低于18年但仍处历史高位;另一方面,20计划竣工面积3077万平,虽仅对应+12%增长,但结算面积增速预计将高于竣工增速,且结算均价或小个位数增长,预计20年结算收入增速靠近20%。

  (2)2019年权益拿地力度并未减弱,公司前端(拟开发)周转效率持续加快,2020年关注焦点应落在后续拿地上。公司19年全口径销售面积/金额分别为4112万平米/6308亿元,同比分别增长1.8%/3.9%,销售均价约1.53万元/平。

  全年新增全口径计容建面3717万平米,平均楼面价约0.63万元/平,从“拿地建面/销售面积”看拿地力度,19年仅90%,低于17、18年水平,但拿地权益比相较18年提升14 PCT至67%,也即从权益角度看,19年拿地力度较18年并未减弱;

  从节奏上看,19年上半年土地市场局部过热时拿地适当收敛,下半年土地市场降温后积极补货,拿地纪律造就较好的踩点能力,全年新增土储80%位于一二线城市(权益土地款口径);地价房价比(楼面均价/销售均价)全年约41%,高于18年但跟过去3年平均水平相当,也即潜在盈利能力相对可控。

  整体而言,公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线城市,截至19年底,公司全口径在建及拟开发建面约1.77亿平,剔除已售未结后可售建面约1.1亿方,对应可售货值1.6万亿元,按12个月滚动销售测算可供开发2.5年,本轮周期以来,公司前端(拟开发)周转效率持续加快,凸显极致的高质量周转特色。

  (3)多元化业务潜在价值逐步凸显。

  a.物业管理:在管面积4.5亿平,累计签约面积6.4亿平(同比+26%),19年全年营收127亿元,同比+30%(18年全年+33%),占比公司总营收的3.5%;报告期内,一方面,继续积极拓展资源,全年新增项目签约饱和收入近54亿元,同比+33%,其中住宅/非住宅占比分别为62%/38%;

  另一方面,与戴德梁行成立合资公司,实现商业物业服务和设施管理的强强联合。万科物业近几年积极拓展项目资源,快速增长、且市场口碑好,具备较高潜在价值。

  b.商业物业:截至19年末,公司合计管理商业项目总建筑面积超过1350万平(19年中);其中,印力集团运营项目逾108个(较年初减少了12个),管理面积近900万平,已开业面积为644万平方米(90%为购物中心,出租率90+%)。

  另外,19年11月公司发起印象壹号商业投资基金,总规模30亿元,未来将投向购物中心的开发和运营。整体而言,公司商业物业规模已处于行业前列,且持续在提升既有项目的运营表现,潜在价值也较大。

  c.物流地产:19年万纬物流新获取项目21个,对应可租赁物业建面191万方;

  截至19年底,已进驻44个城市,累计获取138个项目(123个高标库+15个冷库),对应可租赁物业建面1086万平,其中稳定运营项目53个,含45个高标库项目和8个冷链项目,高标库稳定运营项目平均出租率为92%,冷库的全年仓库使用率为82%。另外,公司持有普洛斯21.4%股权,为单一最大持有人。

  公司物流地产已处于行业领先地位,重估价值较为可观(数百亿量级)。

  (4)负债率维持低位,财务结构极为稳健,无息负债驱动的标杆。截至19年末,公司账面有息负债2579亿元,从期限上看,即期有限负债占比仅36.4%,从融资对象上看,银行借款/债券/其他借款占比分别为55%/24%/21%,对应综合成本约5.4%,与18年持平;

  净负债率较18年底提高3 PCT至34%,持续位于行业较低水平;公司在手现金1662亿元,对即期有息负债的保障倍数约1.8倍,财务结构极为稳健。

  投资建议:行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是前端(拟开发)+后端(在建未售)周转效率均较高,基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利,在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款,理应享有估值溢价;

  短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值进一步凸显,持续看好公司长期价值且短期性价比凸出,维持“强烈推荐-A”评级,目标价38.3元/股。

  风险提示:疫情影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期。

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