“万物大跌” 中概股的投资机会在哪里?

2021-12-07 16:29

  如果去年是中概股的大牛市,今年说是中概股熊市也不为过。在一系列监管政策的冲击下,中概股股价腰斩的比比皆是。但对投资人来说,这也不完全意味着坏事。有句话说得好,每次牛市的巨额收获,都来自投资者敢于在熊市中播种。

  事实上,大跌之下中国股市的投资机会,已经得到越来越多机构的关注。不久前,高盛发布报告称,在一系列监管冲击下,高盛对中国股市持更加乐观的态度。按高盛的说法,预计今年中国股市将有所好转,在岸和离岸股票的回报率分别为1%和15%。这也是继瑞银和贝莱德外又一个上调对中国股市看法的机构。

  前有腾讯、阿里大手笔回购,近期乐信管理层也抛出回购计划,计划在未来6个月的时间里,进行不超过1000万美元的ADS回购。这样的回购规模,在整个金融科技行业也不多见。种种迹象表现,中概股的投资机会或许真的来了。

  那么,作为投资人,我们应该如何在当下市场中去筛选未来可能的“黄金”呢?在这里,我给大家提供一个思路,也欢迎大家一起来拍砖讨论。

  01教育行业引发的“血案”

  今年以来,中概股的日子并不好过。一个很重要的原因是,教育行业的事情,引发了国外投资人对中国公司经营环境的进一步担忧。体现在资本市场,一些曾经或者当下正在经历政策考验的行业,受到教育行业事件的冲击更为明显,比如游戏、电子烟、金融科技。

  先说游戏行业,游戏行业最大的政策影响莫过于是2018年游戏行业版号停发。这事的影响有多大?看看腾讯的业绩就知道了,腾讯2018年上半年的智能手机游戏业务收入2018H1同比+15%,环比-19%,近年来首次出现环比下滑。

  从整个行业看,2018年7月底Chinjoy上,伽马数据公布2018H1中国游戏市场报告, 2018年上半年实现收入1050亿元,同比增加5.23%。在过去几年两位数的同比增长下,增速明显放缓。今年以来,未成年人保护再次发游戏行业推到风口浪尖,并引起了新一轮的版号停发。

  尽管大多数游戏公司一再强调未成年人收入占比极低,但依然挡不住市场的担忧。从数据层面看,港股头部游戏公司跌幅依然高于市场平均水平。

  以港股游戏公司为例,从6月初到到现在,腾讯控股、心动公司、祖龙娱乐的最大跌幅分别为-34.36%、-44.4%和-49.63%。同期,中概互联ETF跌幅和恒生科技指数ETF的最大跌幅不过-32.75%%和-28.83%。

  再说电子烟行业,作为一个新型的消费品类,国内对电子烟尤其是雾化烟的监管政策一直没有明确,因此政策几乎成了国内这个行业发展前景的核心影响因素。悬而未决的政策,也让电子烟行业在教育行业引发的下跌中跌幅明显。

  其中,从6月初到现在电子烟品牌龙头雾芯科技最大跌幅为-68.78%,电子烟加工龙头思摩尔国际的最大跌幅也有-43.7%,跌幅也均高于市场平均水平。

  至于金融科技的政策故事,熟悉互联网的投资人都知道,前有对P2P行业的清理,后有对蚂蚁金融上市的叫停,都让这个行业的投资人一直处于政策焦虑中。在教育行业引发的下跌中,金融科技公司的跌幅也不算少。作为行业的三巨头,360数科、乐信、信也科技在6月初到现在期间最大跌幅分别为-52.58%、-63.16%和-37.87%。

  站在当时来看,教育行业的政策再次“唤醒”了这些行业的投资人曾经被政策支配的恐惧。但从事后看,当时市场最为恐慌时,恰恰为我们提供了优秀公司不错的买点。

  02市场情绪波动下的行业机会

  从现在看,曾经受教育政策影响较大的三个行业中,游戏和电子烟纷纷已经走出反弹行情。

  以游戏行业为例,借着元宇宙之风,游戏行业逐渐走出估值修复的行业。同样以腾讯控股、心动公司、祖龙娱乐为例,三者当下的股价(11月29日)分别较6月以来的最低点上涨12.18%、33.66%和37.87%。同期,中概互联ETF和恒生科技指数ETF较最低点分别上涨2%和1.9%

  而电子烟行业也随着行业政策逐渐落地,在近期迎来了巨大的股价反弹。其中,雾芯科技的股价(11月29日)较6月以来的最低点上涨37%,思摩尔国际的涨幅更是高达52.31%。

  尽管当下金融科技的反弹仍未来临,但行业集中度提升的逻辑,已经开始在头部公司上得到了充分演绎。不久前,360数科、乐信、信也科技纷纷发布三季报。从业绩层面看,三家均保持了可观的增长。

  其中,三季度360数科营收同比增长24.6%,净利润同比增长27%。信也科技营收同比增长40.8%,净利润同比增长6%。乐信净利润5.81亿元,同比增长68.5%

  究其原因,蚂蚁和微众的联合贷受政策影响规模下降,腾出的市场空间被助贷平台接住,其中龙头最为受益。

  回过头来看,这些行业反弹其实也不奇怪,这背后都有一个共同的逻辑:教育行业的政策属于孤例,原因在于,经历了经济几十年的高速发展后,社会需要更多的兼顾效率与公平,共同富裕成为我国下一阶段经济发展的重心,而教育均衡也是共同富裕的重要组成部分,从这个角度看,教培行业已经和共同富裕出现了一定程度的背离。

  而无论是游戏、电子烟,还是金融科技,尽管存在一定的争议,但和国家的大方向并不冲突。国内对于这些行业的监管逻辑,也以规范产业健康发展为主。这与整治教育行业的逻辑有根本性区别。尤其是金融科技,近年来几个主流的平台都开始发力针对小微企业的信贷服务,这是政策明确鼓励的方向。在这个过程中,监管政策发布也推动行业集中度的提升。能够配合监管,积极进行业务整改的公司会取得更长足的发展。

  站在当下,考虑到游戏和电子烟行业估值已经得到一定的修复,业绩层面的利好尚未充分体现在估值层面的金融科技行业,可能更加值得我们关注。

  03高预期差背后的金融科技

  那么,在金融科技三巨头里,投资人应该如何做选择呢?我给大家提供一个思路,在这里简单对三家公司进行一下对比。

  先看贷款规模,根据三家公司给出的贷款预期,360数科的2021年全年贷款规模在3500-3600亿,预计同比增长42%-46%;乐信的2021年全年贷款规模在2300亿,预计同比增长30%;信也科技的2021年全年贷款规模在1300-1350亿,预计同比增长103%-111%。

  从整体看,360数科的规模和增速比较领先,乐信和信也科技则各有千秋,一个基本盘更大,另一个后劲更猛,增速快。

  从估值层面看,乐信的估值是三家公司里最低的。其中,360数科的估值基本在乐信的2倍以上,而信也科技的估值也至少在乐信的1.5倍以上。

中概股投资机会

  再结合是三家公司的业务规模看,乐信与360数科在业务层面的差距远没有估值体现得那么大。从各项经营指标看,乐信的规模在360数科的37%-85%之间,但估值只有360数科的22%。至于信也科技和乐信,由于两家公司业务各有优势,估值很难直接比较。但从过去看,溢价往往出现在行业龙头身上。规模更大的乐信是否应该有如此明显估值折价,我对此是存疑的。

中概股投资机会

  而且,如果你仔细去看乐信的业务,你会发现乐信的基本面远远比估值体现得要好的多。在全年贷款额保持30%增速的同时,乐信的业务结构正在不断向好。这点主要体现在三个方面:利率结构优化、运营效率提升以及向B端小微企业的延伸。

  在利率结构方面,按照公司的说法,9月份促成借款中,年化利率低于24%的部分占比近50%。在利率降低的同时,乐信的经营效率也在提升。以管理费用为例,三季度,乐信单季管理费用已降至1亿元,环比下降17%,占营收和管理在贷比重为3.33%和0.11%,金额及占比均为近年来最低。在B端业务上,乐信的业务进展也不错。三季度,公司面向小微经营的信用借款业务52亿元,环比增长31%。

  除了主营业务稳步发展外,乐信在新消费业务的探索也值得关注。三季度,乐信新消费业务中的先享后付产品-买鸭已在多个品牌和购物中心开启试点合作,实现交易额4.73亿元,环比增长43.8%。截至三季度末,公司已经覆盖了近60万用户和2433家商户。

  先买后付的前景,看看国外的Affirm就知道了。作为海外先买后付模式的代表,三季度Affirm实现营收2.7亿美元,同比增长55%。如今,Affirm的市值高达371.35亿美元。

  从产品形态上看,买鸭与Affirm与并无本质区别,都是满足B、C两端的需求,To B作为营销工具为商户提升客单价和交易量,To C服务用户超前消费的需求。由此,资本市场对Affirm前景的乐观态度对买鸭具有很强的参考意义。

  总的来说,乐信在估值层面处于行业低位,在业务层面也不乏运营亮点。从这个角度上说,乐信这家公司后续值得多多关注。

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