国海证券周小刚：投资中药正当时
至诚财经获悉，近日，鹏华量化及衍生品投资部基金经理张羽翔与国海证券研究所所长助理/医药行业首席分析师周小刚就中药板块的配置价值进行了深度探讨。
中药板块在较长时间内处于谷底的迷茫期和困境期，2021年下半年，在政策利好、低估值避风港等多重因素下曾走出一波独立行情；2022年上半年，在大环境影响下中药板块有所回调。
周小刚表示，当前时点虽然中药行业去年下半年以来相比医药其他的细分子领域已经取得了一定的超额收益，“但是我们认为目前还是有很明显的配置价值的。”
第一，中药当前TTM估值为21倍，尽管过去半年中药的估值水平得到了一定的修复，但和过去 10 年平均估值31倍相比仍处于低位。
第二，目前中药的估值水平低于医药生物行业25倍左右的平均估值水平，尤其低于医疗服务、研发外包、创新药等过去两到三年核心资产的热点西方领域。
无论是纵向和历史数据相比，还是横向与医药生物行业其他的细分领域相比，中药行业都是有机会的。
从未来发展趋势来看，目前中药行业正处于政策利好阶段。中药 OTC 这个细分子领域的龙头品种市场份额不断提升，产品不断提价。创新药品种在政策扶持下获批较快，医保、基药目录以及临床应用上的扶持都在持续落地，所以行业处于一个明确的趋势向上的阶段。
从这两方面的角度来说，周小刚认为中药行业在当前时间点有非常好的投资机会。
对话如下：
张羽翔：请分析师复盘一下中药板块的历史行情
周小刚：过去十几年大致分为三个阶段，14、15 年之前，14、15至18、19 年以及19 年之后。14、15 年之前，中药行业和整个医药生物行业发展趋同，处于快速发展的阶段；14、15 年之后医保资金压力开始逐步显现，国家一些政策出台之后，中药相对医药行业其他细分领域的发展确实遇到了一些波折。从 19 年开始国家提出了关于促进中医药传承创新发展的意见，从顶层设计的角度鼓励中医药的发展，中药逐步走出低谷，走出一波独立行情。
张羽翔：近年来国家出台了哪些有利于中药板块发展的政策，这些政策是否处于逐步细化落地的过程中？
周小刚：国家出台的顶层设计政策是从 19 年下半年中共中央国务院印发的关于促进中医药传承创新发展的意见，伴随此文件的出台，国家还召开了全国范围的中医药大会，国务院也出台了配套的鼓励细则，提出了28 条措施需要各部委去落实。从2020 年开始，一些部委陆续出台鼓励中药发展的文件，如最早药监局出台的关于中药新药审评的“三结合”政策，卫健委鼓励中医药在医院端使用的政策以及医保局发布的关于医保支持中医药发展的文件。今年最新的是四部委联合印发的关于培养中医药人才的政策。我们预计高端人才的培养以及基层医院对于中医药的使用方面还会有一些利好政策出台。
张羽翔：近些年来，化药集采、降价不绝于耳，中药行业是否也面临同样的问题，是否存在比较优势？
周小刚：从降幅对比来看，化药6次大范围的集采平均降幅为53%，而中成药在湖北和广东的集采平均降幅分别为42%、56%（名义降幅，实际降幅可能更小），特别是独家品种的降幅更加有限（较最高申报价降幅17%）。可见中成药集采相较前几轮的化药集采集采降价幅度更加温和。
张羽翔：中药的OTC是中药领域的发展迅速的子行业，这个行业的投资逻辑是什么，未来的发展方向是什么？
周小刚：在药店销售的中药OTC具备自主定价权，投资的分析框架类似于食品饮料。名贵中成药OTC由于药材稀缺定价权非常强，与高端白酒的投资逻辑类似。近年来中药原材料价格指数逐年攀升，名贵中药OTC逐年提价。随着人们消费收入提高，消费可能性的提升，市场处于扩容阶段。
张羽翔：为什么中药配方颗粒行业在短期内市场关注度快速提升，如何看待中药配方颗粒的未来发展方向？
周小刚：中药配方颗粒试点结束行业迎来发展机遇。国标实施将从以下几个方面对配方颗粒行业产生重要影响，1）医保支持省份增加及销售终端的放开，促进配方颗粒行业扩容，预计中药配方颗粒行业2025年市场空间有望达到500-600亿元。国标实施后鼓励配方颗粒纳入医保，多个省份将配方颗粒新增纳入医保，或者将配方颗粒医保范围扩大；此外，配方颗粒销售终端从二级以上中医院扩大至所有医疗机构，销售终端的增加将有力促进行业扩容。2）生产和使用标准的提高使得配方颗粒营业成本上升，国标促使配方颗粒当量变化，使得同样的饮片处方下，配方颗粒的使用量上发生变化；加之生产标准的提高，使得配方颗粒营业成本增加，经测算营业成本上升约85%。3）配方颗粒涨价，为平衡国标实施带来的配方颗粒营业成本增加，企业端亦在协商涨价，目前在部分医院终端，配方颗粒品种已经实施涨价。4）配方颗粒集采，国标实施使得配方颗粒生产标准统一，且逐步使得配方颗粒进院价格趋于统一，将促进集采的发生。配方颗粒的毛利率相对是比较低的，明显低于化药仿制药。所以即使两三年之后配方颗粒纳入集采，我们预计集采的价格降幅应该会比较小，可能与中成药中处方药的集采价格降幅差不多，会明显低于化药仿制药。
张羽翔：国企混改以及相应股权激励的持续落地是否会给知名药企带来一定变化？
周小刚：中药的龙头公司中国企居多，但是过去由于治理机制的问题市场化程度弱于民营企业，发展受限。2020 年国家提出国企改革三年行动方案，今年是收官之年，很多企业发生了重要的变化，总结为以下两方面。一方面一些企业推出股权激励，比较典型的是华润系的一些公司首次实施股权激励，这有利于企业的长期发展；此外，一些企业变更了管理层或者股东，如广誉远实控人变更为山西国资委，同仁堂去年完成董事长以及管理团队的变更。国企改革持续推进管理层的变动带来企业经营积极性的提升，我们认为这些老字号的中药国企其实是有很大的进步空间的，同仁堂是一个非常典型的代表。公司由于过去长时间治理机制不到位，市场化程度不够高导致十大王牌产品的商业化潜力未完全释放，我们认为这些企业未来有很大的利润释放空间。
张羽翔：中药创新药意味着什么？未来发展方向有哪些？
周小刚：近两年国家政策对中药创新药明显更加友好。19 年中共中央国务院提出要鼓励中医药传承创新发展，之后药监局根据中医药自身特点提出了三结合的新药审评制度，将中医药理论、人用经验与临床实验三者结合。去年我国中药创新药上市品种数量达到了12个，比过去几年的数量都多，所以中药新药的上市数量正处于快速放量的过程中。医保报销方面，中药创新药和化药创新药一样，在品种上市当年或者第二年通过医保谈判进入国家医保目录就会实现产品的放量。临床应用方面，中药创新药在基药目录里的数量明显多于化药创新药。我国 19 年时提出的基药986 配置政策和公立医院绩效考核中鼓励基药品种这两个政策有助于基药发展，由于中药创新药在基药目录里面的数量明显比化药创新药多，所以这实际上也是对中药创新药的扶持政策。整体上这两年中药创新药的环境变得更加友好，中药创新药的新药审评、临床应用、医保报销方面都有明显的改善。
张羽翔：中药在这几年发展过程中全球影响力是否得到了一定的提升？
周小刚：连花清瘟是已经走出去的中药的典型代表，目前连花清瘟在全球 20 多个国家实现了产品的注册和销售，尤其是一带一路国家，还有一些产品也在 FDA 的临床实验过程中，如天士力的复方丹参滴丸完成了美国 FDA 三期临床试验，康缘药业的桂枝茯苓胶囊以及和黄药业的扶正化瘀胶囊也已经进入 FDA 的二期临床。老字号的一些中药品种也在走出国门最具代表性的是安宫牛黄丸和片仔癀。因此，不管是中药创新药，还是传统老字号的中成药，其实在走出国门实现海外的产品销售上都已经迈出了坚实的步伐。
张羽翔：中药当前的配置价值如何？
周小刚：当前时点虽然中药行业去年下半年以来相比医药其他的细分子领域已经取得了一定的超额收益，但是我们认为目前还是有很明显的配置价值的。第一，中药当前TTM估值为21倍，尽管过去半年中药的估值水平得到了一定的修复，但和过去 10 年平均估值31倍相比仍处于低位。第二，目前中药的估值水平低于医药生物行业25倍左右的平均估值水平，尤其低于医疗服务、研发外包、创新药等过去两到三年核心资产的热点西方领域。无论是纵向和历史数据相比，还是横向与医药生物行业其他的细分领域相比，中药行业都是有机会的。从未来发展趋势来看，目前中药行业正处于政策利好阶段。中药 OTC 这个细分子领域的龙头品种市场份额不断提升，产品不断提价。创新药品种在政策扶持下获批较快，医保、基药目录以及临床应用上的扶持都在持续落地，所以行业处于一个明确的趋势向上的阶段。从这两方面的角度来讲，我们认为中药行业在当前时间点有非常好的投资机会。
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