美联英语:第一曲线增长还没停,第二曲线就已经起跑了

2020-03-12 11:15
  最近教育股可谓是涨得风生水起,新东方在线(01797.KH)用了两个月股价翻一番,51Talk(COE.US)用了三个月涨了四倍,有道(DAO.US)仅用了两天就上涨了80%。最近虽然有所回调,不过看着高耸入云的股价,还是有种高处不胜寒的感觉。

  还在感叹错过了教育股的布局?不用担心,很快又有一家巨头级的教育机构要在美股上市。敏锐的投资者可能会注意到,最近涨得最快又猛的是英语学习培训(ELT)企业,这家巨头也刚好是从事英语教育,它就是美联国际教育(下称美联英语)。

美联英语股票

  美联英语将在今年一季度通过SPAC上市,SPAC上市是和已经上市的“现金壳”公司达成方向收购协议,在经过SEC审批通过后完成上市。现金壳没有任何业务,更没有债务。对比IPO,SPAC的上市速度更快、融资额确定。

  对普通投资者来说,SPAC上市还是一个少有的投资并购重组的机会。因为现金壳已经上市,所以普通投资者可以在二级市场买入现金壳的股票,提前成为标的公司的股东。

  此次和美联英语达成协议上市公司是EdtechX(EDTX.US),在这种情况下,买入EdtechX的股票可以提前成为美联英语的股东。

  现金壳公司EdtechX来头也不小,他们是专注于培训、教育、教育科技的SPAC,也是唯一一个教育行业的收购公司。并且,有不少机构投资者看好EdtechX。

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  上图中的。Azimut是全球领先的意大利独立资产管理公司,目前管理资产超过400亿欧元,覆盖17个主要国家。这次Azimut签署了不可撤销的投资协议,投入2000万美元成为此次美联国际教育集团上市的基石投资者

  在国内,也早有资本巨头看好美联英语。2015年,美联英语即获得达晨创投投资;2016年、2017年美联英语完成由道格领投的近2.5亿元融资;2018年完成D轮融资,金额超过3.3亿元,道格资本持续加码,中金资本及清华大学旗下慕华基金也参与了本次投资,其中中金资本投资额约为2亿元,成为美联的重要机构投资者。

  当然,要提前成为一家公司的股东,重点就放到这家公司上了。美联英语的质地如何?值得长期投资吗?一起来看看。

  |线下业务起家,线上业务成为增长第二曲线

  国内的ELT市场一般提供三种服务:一般性英语教育、考试导向英语教育以及课后英语教育。一般性教育指的是帮助学生提高英语沟通水平,考试导向英语教育是帮助学生通过特定的考试,如:TOEFL、IELTS、GRE,课后英语教育则是更偏向学术性的培训服务。

  在一般性英语教育中,有74.1%的英语学习通过线下完成,按收入排名,美联英语是第二大线下一般性英语培训机构。线下成人英语培训是该行业的细分领域,美联英语的营收是该领域中第一名。

  根据线下学习中心的数量来计算,美联英语是线下英语教育第一名。截止2019年9月30日,美联英语的学习中心遍布11个省、36座城市,一共拥有149个学习中心。对比2015年70个学习中心,数量翻了一番有余。在2018年6月,美联英语收购ABC外语学校,更是扩充了线下学习中心。

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  随着美联英语学习中心的扩张,线下业务带来的收入也快速增长,2016年至2018年,下线收入年复合增长率达28.3%,为五大线下巨头中增长最快。其中,主力业务线下一般性成人ELT业务的收入从2016年的5.72亿元,增长至2018年的9.04亿元,年复合增长25.7%。

  英国的管理学大师查尔斯·汉迪提出了企业增长的“第二曲线”理论,该理论说的是企业的“发家业务”驱动第一次增长,形成第一曲线。在新的机遇下,企业通过改变商业模式或者产品服务,找到了带领企业再次腾飞的第二曲线。

  美联英语和大部分英语教育机构一样,以设立线下学习中心为发家业务,这成了这一批英语教育先驱的第一增长曲线。并且,美联英语在其中表现出色。

  随着移动互联网和通讯技术的发展,不少行业开始线上化,英语教育行业也不例外,美联英语也抓住了这一趋势。2014年,美联英语发布了线上英语教学APP——立刻说。至此,美联英语成为了一家客户覆盖全年龄段,业务涉及全渠道,线上线下结合的英语教育机构。

  经过5年的发展,美联英语成为了第一大线上一般性成人英语教育机构,并且保持快速增长。2016年,线上业务收入4691.5万元,占总收入5.9%。截止2019年9月30日,线上业务收入增长至1.89亿元,是2016年的4倍,占总收入17.2%。

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  可以说,美联英语的线上业务已经成为了第二曲线。纵观英语教育行业,能从线下业务成功过渡到线上业务,美联英语是少有的成功者。

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  不仅如此,现在头部几家纯线上英语教育机构都鲜有做到盈利,从息税摊折前利润(EBITDA)来看,美联英语2018年的EBITDA盈利10.1%,其他竞争对手依然处于亏损状态。而且,美联英语的市场费用占比总收入29.9%,也远低于竞争对手。

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  从这个角度来看,别人的第二曲线可能还在烧钱阶段,美联英语的第二曲线就已经开始贡献利润了。

  |线上线下闭环形成护城河

  美联英语能做到线上业务优于竞争者,主要是因为线上线下形成交叉销售的闭环。2017年有15.7%的客户在申请线下学习之后,也申请了线上学习。到了2018年,这一比例提升至24.2%。得益于交叉销售,线上入学学生人数快速增长,2016年线上入学约1.4万人,2018年线上入学约4.5万人,年复合增长率达78.5%。

  交叉销售也同时降低了美联英语的获客成本,2017年平均每个报名学生的获客成本为4510元,到了2019年前三季度,获客成本下降至3390元。要知道,对于互联网流量红利不断逝去的今天来说,流量并不便宜。能有效降低获客成本,将为企业在激烈的竞争中,创造了难得的优势。

  可见,前期的线下布点和线上业务结合形成了护城河,这也只有像美联英语这样,从线下发展到线上的教育巨头才拥有的竞争优势。

  |亏损?只是一次性事件而已

  阅读美联英语的利润表可能会觉得奇怪,2019年前三季度的收入为10.95亿元,同比增长2.85%。2019年前三季度净亏损5955.2万元,2018年同期净利润6192万元。怎么增长戛然而止了?是不是美联英语的业务出问题了?

  其实美联英语并没有问题,而是在2019年出现了太多一次性费用。其中主要分成三方面:

  ①课程升级,将对2019年的调整净利润影响4900万元;

  ②与ABC外语学校整合,将对2019年的调整净利润影响4500万元;

  ③ELT市场的主要参与者之一韦博英语大量关门,美联英语接收相应的学生,将对2019年的调整净利润影响1800万元。

  根据美联英语的内部测算,下线学习中心的继续扩张,线上立刻说的利润贡献,以及运营效率的提升,2020年的调整净利润将达到1.6亿元。2018年的调整净利润为7585.9万元,根据预测,到2020年,调整净利润的复合增长率为45.2%。

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  而且,大部分公司是在业绩表现非常好看的时候上市,一上市就是高估值。这种情况下,公司可能是好公司,但是却不一定具有投资价值。美国资本市场常用的估值指标“企业价值”(Enterprise Value,简称EV),是企业的市值加上负债并减去现金,指的是一家企业从股东和债权人身上获得的价值总和。

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  对比纯线上教育企业的调整后EV/EBITDA,美联英语的估值低于平均值65%。而常用的调整后市盈率,美联英语的估值也低于平均值61%。如果对比全渠道教育机构,美联英语的估值依然非常有吸引力。调整EV/EBITDA低于平均值54%,调整市盈率低于平均值70%。

  有没有闻到价值投资的味道?

  即使是蓝筹股,业绩也有波动的时候。当一家企业上市时,业绩一般,并且弄懂了是因为受到一次性事件影响。在未来增长前景依然可期的前提下,这其实是一次好的投资机会。

  如果想把握这次投资机会,只需要购买EdtechX的股票,买入代码EDTX。SPAC上市一般都会包含窝轮,如果想同时获得股票和窝轮,只需要购买EDTXU。

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