精装转债072989申购价值行情 精装转债价值分析

2022-02-22 15:19

  今天中天精装将发行5.77亿可转债,债券评级AA-,转股价值99.49元,到期赎回价115元。

精装转债价值分析

  转债信息

  当前债底估值为82.39元,YTM为3.18%。精装转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司评级为AA-/AA-,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.3%、0.5%、1%、1.5%、2%、3%,到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息),以6年AA-中债企业债到期收益率6.6308 %(2022/2/18)计算,纯债价值为82.39元,纯债对应的YTM为3.18%,债底保护一般。

  当前转换平价为96.60元,平价溢价率为3.52%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2022年08月28日至2028年02月21日。初始转股价23.52元/股,正股中天精装2月18日的收盘价为22.72元,对应的转换平价为96.60元,平价溢价率为3.52%。

  转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。

  总股本稀释率为13.94%。按初始转股价23.52元计算,转债发行5.77亿元对总股本和流通盘的稀释率均为13.94%,对股本造成的摊薄压力较大。

  中天精装基本面行情

  国内领先的精装修服务提供商

  公司主要为国内大型房地产商等提供批量精装修服务,具体业务包括建筑装饰工程施工、建筑装饰工程设计等方面。其中,批量精装修业务是公司最主要的营收来源,自2007年起至2021年上半年,对公司收入贡献比重一直在99%以上。

  公司成立于2000年9月28日,于2020年6月10日在深交所主板上市。截至2021年三季度末,公司前三大股东深圳市中天健投资有限公司、深圳市中天安投资有限公司、乔荣健分别持有占总股本29.06%、23.78%、7.98%的股份。进一步来看,乔荣健持有中天健100%的股权,并分别通过担任天人合一(持有公司5.28%的股权)、顺其自然(持有公司2.32%的股权)的普通合伙人从而控制这两个合伙企业持有的公司股份;乔荣健为公司实际控制人。

  中天精装2021年前三季度营业收入17.55亿元,同比下降5.35%;归母净利润1.17亿元,同比下降25.08%;毛利率15.21%,同比上升1.06pct。归母净利润下降主要是由于报告期内公司公允价值变动受益减少、资产减值损失和信用减值损失增加导致。其中,公允价值变动净收益同比下降331.30%,主要原因是理财收益实现转回;信用减值损失同比增加107.95%,主要原因是应收账款坏账计提增加;资产减值损失同比增加2544.46%,主要原因是会计变更等。

  2021年前三季度,公司销售费用率0.82%,与2020年同期相比上升0.19pct,主要原因是公司市场开拓力度加大、增加市场人员所致销售费用同比上升较多;管理费用率2.45%,与2020年同期相比下降0.11pct;财务费用率-0.45%,与2020年同期相比下降0.65pct;研发费用率3.03%,与2020年同期相比上升2.63pct,主要原因是研发成本归集科目发生变动及研发投入增加拉动研发费用上升较多。2021年前三季度,公司经营活动产生的现金流量为净流出0.19亿元,2020年同期为净流入0.15亿元,同比多流出223.85%;收现比0.89,下降0.02;付现比0.76,下降0.10。公司经营活动产生的现金流量净额下降主要系保证金支付增加所致。

  同业比较来看,国内从事批量精装修业务的大型装饰类企业主要包括金螳螂、亚厦股份、广田集团、全筑股份、建艺集团、奇信股份等。各公司经营情况如下表所示。2021年前三季度,整体行业经营情况不佳,营收增长率和归母净利润增长率总体降幅较大。相较6家同业公司,公司营业收入(17.55亿元)处于同业较低水平,归母净利润(1.17亿元)处于同业较高水平,两者的降幅均低于同业平均水平。在行业整体受到波折的背景下,公司经营韧性较高。毛利润方面,公司以15.21%仅次于金螳螂(16.78%)和建艺集团(16.23%);期间费用率方面,公司与6家同业公司相比最低,仅为5.85%。整体来看,公司盈利能力和经营控费能力相对较强。

  优质客户在手,全国业务布局促发展

  聚焦批量精装修,与优质客户合作。根据募集说明书和公司官网,公司在批量精装修领域有10年以上的专业经验,目前年交付量为6.5万套,累计交付30万套,同时管理的项目可达170个。同时,在选择客户方面,优质客户是公司的主要选择,在房地产行业前20强企业中,有16家与公司有业务合作,占比达到80%,并且贡献了公司80%的收入。当前,公司主要合作的头部房地产开发商有万科、保利、融创等,均为精装住宅市场供给主力;主要合作的腰部房企有华润、美的等精装房开盘增速较快的开发商,优质客户有利于维持公司在批量精装修市场的业务拓展。“百城+百强房地产”开发,全国性业务布局。公司的市场加快为百城百强,根据2020年年报,公司新设与拆分出河南区域、河北区域、湘赣区域、四川区域、浙南区域、浙北区域、苏南区域、苏北区域、苏中区域、北方区域等10个区域中心;公司批量精装修业务在全国各地成立区域中心数量达到20个,重要覆盖区域内超过50个经济相对发达的城市。而到2021年上半年年末,公司严格意义上的在手业务已经增长至覆盖67个城市,全国性布局优化,市场范围逐渐扩大。根据公司官网,从公司业务覆盖区域来看,华北、华东、华南、西南地区业务分布较为密集,包含了前文开盘数量最多的四个区域,公司业务有望较快发展。从订单情况来看,2021年Q2-Q4新增订单总和为25.73亿元,与2020年同期相比增长45.43%,截至2021年年末累计已签约未完工订单金额39.03亿元,公司订单充裕。未来在稳增长的基调下,地产行业或有边际修复,公司在订单和营收层面有望受益。

  截至2022年2月18日,公司PE(TTM)为22.99倍。从历史来看,公司目前估值水平处于较低位。

  投资申购建议

  我们预计精装转债上市首日价格在112.44~129.35元之间。按中天精装最新收盘价测算,当前转换平价为96.60元。

  1)参照平价、评级和规模可比北港转债(转换平价96.89元)、法兰转债(转换平价96.70元)、贵广转债(转换平价96.85元),当前转股溢价率分别为22.85%、24.86%、27.24%;

  2)参照同属建筑装饰板块的设研转债(转换平价150.80元)、中装转2(转换平价106.69元)、东湖转债(转换平价95.87元),当前转股溢价率分别为9.57%、18.29%、20.48%;

  3)参考近期上市的博瑞转债(转换平价90.02元)、杭锅转债(转换平价102.99元)、佩蒂转债(转换平价91.57元),上市当日转股溢价率分别为44.02%、31.08%、40.34%;

  上述1)和2)转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年2月18日收盘价,3)转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比,考虑到精装转债的债底保护性一般,评级和规模吸引力中等,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在112.44~129.35元区间。

  我们预计原股东优先配售比例为74.09%。中天精装持股5%以上的股东以及董监高已出具承诺函,除实际控制人兼董事长乔荣健、董事兼总经理张安外,公司持股 5%以上股东中天健、中天安及天人合一,乔荣健控制的企业顺其自然均向公司出具承诺函。2021年三季报显示,公司前10大股东持股比例80.30%,假设前十大股东80%参与优先配售,其他股东中有50%参与优先配售,我们预计原股东优先配售比例为74.09%。

  我们预计中签率为0.0014%。精装转债发行总额为5.77亿元,我们预计原股东优先配售比例为74.09%,剩余网上投资者可申购金额为1.50亿元。精装转债仅设置网上发行,近期发行的天奈转债网上申购数约1,000.28万户,台21转债网上申购数约1,106.89万户,隆22转债网上申购数约1,129.44万户。我们预计精装转债网上有效申购户数为1,078.87万户,平均单户申购金额100万元,我们预计网上中签率0.0014%。

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