三棵树(603737)股票分析 乘集采之势、借服务之力 民族涂料勇立潮头

股海投资   2020-02-22 16:07 阅读(0)

  作者: 李可悦 陈彦

  来源: 中金公司

  2020年02月11日

三棵树股票

  投资亮点

  首次覆盖三棵树公司(603737)给予跑赢行业评级,目标价106.80元,对应35x 20e P/E 及未来三年CAGR 的0.9x PEG。理由如下:

  行业空间广阔且格局分散,本土建涂市占率正加速上升。我们测算目前全国建筑涂料市场规模约700 亿元,需求约七成来源于新建建筑,我们预期,未来10 年重涂需求占比有望提升至40%以上,建涂需求中枢将稳中有增。目前我国涂料行业格局分散,CR10 仅20%,外资涂企占据第一梯队。但我们预期,精装房趋势下,原有以C 端(业主、工长)为主导建涂采购模式有望转变为B 端集采为主的模式,具备B 端集采优势的本土建筑涂料市占率有望加速提升,逐步弯道超车。

  顺应精装修浪潮中渠道变革趋势,剑指工程漆集采市场龙头。2014 年以来,凭借公司全国产能布局带来的强大保供能力、全覆盖地产客户需求的产品线,公司大力开拓地产集采市场并取得卓著成效。公司500 强地产商首选率从2013 年的仅4%迅速上行至2019 年的19%。我们预期公司有望凭借更具进攻性的扩张速度,在中短期内完成对立邦工程漆龙头地位的超越,成为工程墙面漆集采市场龙头。

  C 端有望凭借健康漆和“马上住”服务渗透一二线市场。我们认为,公司在C 端切中一二线业主需求痛点,推出了C 端涂刷服务“马上住”,主打健康涂刷和高效服务,近年发展势头迅猛,有望成为公司开拓一二线家装漆市场的利器。

  我们与市场的最大不同?高增速与经营质量、高速扩张与现金流间的权衡,成为市场担忧的核心矛盾点。我们通过模拟测算认为:公司受益于经销商分担部分回款压力、及C 端较强的现金流造血能力,公司资产质量及现金流中期面临压力,但仍可控(表51)。

  潜在催化剂:集采放量超预期;经营现金流表现超预期。

  盈利预测与估值

  我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为2.15 元、3.05 元、4.25 元,CAGR 为40.6%。当前股价分别对应28.5x/20.5x 2020/21e P/E。我们首次覆盖三棵树,给予“跑赢行业”评级,目标价106.8 元(35x20e P/E),对应未来三年复合增速0.9x PEG,隐含23%上行空间。

  风险

  业绩增速可能不及预期,如地产基本面变化较大,公司应收款回款、坏账压力或超预期;“马上住”服务力可能成为口碑双刃剑。

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