特别国债是什么类型的债券?特别国债发行对债市有何影响

2020-03-30 09:55

  财政积极有为,债市供给加速。

  中共中央政治局3月27日召开会议,会议要求加大宏观政策调节和实施力度。财政政策方面,继续定调“积极的财政政策要更加积极有为”,要求适当提高财政赤字率,发行特别国债,增加地方政府专项债券规模。我们预计2020年赤字率有望升至3.5%,特别国债发行量或不低于1万亿元,新增专项债额度或提升至3.3万亿元。

  按照名义GDP增速5%、赤字率3.5%,并按照去年中央财政赤字占比、国债实际发行量占赤字目标的比重、地方债再融资债券占到期量的比重,我们预计2020年国债(不含特别国债)净融资额2.3万亿、相对于19年增加近5500亿,地方债净发行量4.4万亿、比19年增加1.39万亿。此外,2月政治局会议强调要发挥好政策性金融作用,假设20年净融资额增量与2019年相当,则2020年全年政金债净增量1.78万亿、创历史新高。

  综合来看,我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿(不含特别国债,下同),规模接近2016年的近8.6万亿,较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律,2季度将是年内供给高峰,预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。

  特别国债主要为定向发行,影响有限。

  我国共发行过三次特别国债:第一次是1998年,财政部发行了2700亿的特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本;第二次是2007年,财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备,用于组建中投公司;第三次与前两次新发不同,为07年特别国债的到期续发。

  从发行方式来看,特别国债主要为定向发行,仅少量为公开发行,三次定向发行占比分别为100%、87%和86%,因此对资金面影响较为有限。从债市表现来看,定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动,后续发行影响递减,并没有改变债市走势。

  宽松对冲供给,但宽松相对克制,利率区间波动。

  二季度利率债供给压力较大,但供给只是债市的扰动因素,并非债市主要矛盾,关键还是看央行是否对冲以及配置需求能否跟得上。例如2016年利率债供给创新高,但由于相对宽松的货币环境,债市继续走牛,直到四季度货币边际收紧与金融监管加强才导致债市由熊转牛。

  货币宽松对冲供给压力。从货币政策基调来看,政治局会议继续定调稳健的货币政策要更加灵活适度,新增“引导贷款市场利率下行”的表述。我们认为二季度货币宽松依然延续,MLF渐进式降息、降准(及定向降准)等政策依然可期。主要理由有三点,一是对冲海内外疫情对经济的影响,二是缓解利率债尤其是特别国债供给压力,三是促进LPR利率下降。

  但宽松相对克制。但另一方面,相对于海外央行普遍75~100BP的降息幅度,我国货币宽松依然相对克制。央行货币政策委员会一季度例会表示继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力,平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。这意味着央行现阶段更倾向于通过改革(存量浮动利率贷款定价基准转换)、监管(防止高息揽储、引导贷款投向)、结构性工具(专项再贷款、定向降准)的办法来推动贷款利率的下降,难有大幅度的降息。

  从配置力量来看,目前债市资金的属性没有16年那么激进,需求相比16年则更加稳定。且机构风险偏好下滑、非标规模萎缩,机构的债券仓位普遍提升,年金和境外机构也成为了新增配置力量。金融监管的放缓,尤其是资管新规过渡期的可能延长,有利于支撑广义基金配债力量。对于表内配置力量而言,贷款相对于国债的表内比价已经低于16年牛尾水平,但好在后续LPR趋降有利于提升利率债的配置价值、叠加非标到期量较大、经济下行压力压制贷款需求,预计表内需求依然有支撑。

  综合而言,利率债供给后续加速加量,但货币宽松对冲和配置力量平稳,预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动,债市调整有顶。与此同时,货币宽松相对克制,利率大幅下行空间受限,债市区间波动,调整中关注交易机会。

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